海通策略：市场估值水平和情绪指标尚可，本轮牛市尚未走完

核心结论：①统计显示，沪深300每年至少一次15％以上行情，今年宏观背景类似2010年，股市后半场望更精彩。②上市公司ROE望继续回升至22Q1，市场估值水平和情绪指标尚可，本轮牛市尚未走完。③市场从独乐乐走向众乐乐，兼顾智能制造和传统中下游制造，并注意洼地行业，如券商等。

从年度波动和牛市周期看后市有机会

最近一周A股下跌明显，沪深300跌3.6％、创业板指跌4.6％，7月1日以来市场整体走的较弱，投资者对后市心存疑虑。我们认为，结合宏观背景和微观企业盈利看，今年类似2010年，下半场更精彩。借鉴历史上市场年度波动和牛市周期规律，未来半年市场仍充满机会。

1.年度波动视角看，后市有指数性机会

以年度视角看，沪深300每年至少一次15％以上的行情。我们回顾2005年以来沪深300指数的年度表现，其中牛市年份涨幅可观，2006年达121％、2007年162％、2009年97％、2014年52％、2015年6％、2019年36％、2020年27％。震荡市的年份，如2005年（前低后高，年中开启牛市）、2010年（大周期上牛市后期，当年度呈现震荡市特征）、2012年、2013年（创业板指牛市中，主板年中为牛市起点）、2016年、2017年，沪深300在一个自然年度里，至少出现一次15％以上涨幅的行情，而且多数上下半年两次，详见下表。熊市的年份，如2008年、2011年、2018年，均是年初（或从前一年12月开始）出现一波15％以上涨幅的行情，只有2017年底18年初的涨幅11％，略低于15％。今年初到春节后高点，沪深300行情最大涨幅为13.8％，如从20年12月11日低点算起，最大涨幅22％，如果沪深300今年接下来不再出现15％以上的涨幅，那么今年表现类似08、11、18年。但是，今年股市的宏微观背景与这三年存在很大差别。宏观背景上，08、11年宏观政策整体偏紧，存款准备金率正在上升或已处于高位，18年去杠杆背景下，宏观流动性明显收紧，货币供应量跟不上名义经济增长速度。今年730中央政治局会议中宏观政策基调已经偏宽松。微观企业盈利上，08、11、18年企业盈利均处下行趋势中，对应全部A股ROE（TTM，整体法）下行周期分别从07Q4的高点16.7％走低至09Q2的10.0％、10Q4的15.8％持续下降至12Q3的13.1％、17Q4的10.7％降至19Q1的9.4％。今年企业盈利仍在持续上行，我们预计本轮A股ROE上升的高点为21Q1。

今年类似2010年，下半场或有指数性机会。我们在前期报告《下半场更精彩——再论今年类似10年》中提出今年的宏观背景和政策节奏与10年类似，前紧后松，行情节奏上或也与10年相似，呈现先抑后扬的趋势。2010年上半年宏观政策偏紧，GDP单季度增速也从一季度的12.2％下滑到二季度的10.8％。随着经济增速放缓以及当时欧债危机的影响不断发酵，10年下半年我国的宏观政策又重新开始发力，同时财政支出的节奏也在加快，政策加码下10Q3、Q4的GDP当季同比增速均为9.9％，高于当时Wind一致预期的9.4％和9.2％。10年下半年随着经济改善超出市场预期，股市表现也以7月份为界，前六个月是结构性行情，7月后是普涨行情，沪深300全年呈现“V”字走势。

今年的宏观背景和政策在节奏上类似2010年，上半年宏观政策整体偏紧，财政政策上半年力度也较弱， 1-6月各地已组织发行新增地方政府债券14800亿元，其中专项债券10143亿元、发行进度占政府预期目标不到30％。当前，730政治局会议传递的宏观政策积极信号正逐渐落地：货币政策方面，7月15日央行全面降准，政策边际放宽的信号已经释放，近期R007已明显下行，从7月末的高点2.6％降至上周内的低点2.1％；财政方面，7月政治局会议指出“积极的财政政策要提升政策效能”，要“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，因此下半年财政政策有望积极发力。债券净融资额是跟踪财政政策发力程度的重要指标，债券净融资额边际变化显示债券融资规模正逐步放大，截止8月21日，8月前三周债券净融资规模分别为2637亿元、936亿元、4378亿元，根据Wind数据汇总8月第四周债券净融资规模预计达2240亿元，8月债券净融资规模有望超万亿，而7月仅为2395亿元。当前21Q3和Q4实际GDP的Wind一致预期当季同比增速分别为6.4％和5.1％，宏观政策的加码将支持今年下半年经济增速继续修复。与2010年下半年宏观数据最终超预期类似，今年下半年经济也存在超预期的可能。同时，我们前文提出下半年全部A股企业盈利继续向上，宏微观齐发力，下半年市场或有指数性机会。

2.牛市周期规律看，本轮牛市未走完

我们再从牛市周期规律分析，19年开启的本轮牛市尚未走完。

基本面上，微观企业盈利仍在上行中。我们在前期多篇报告指出，19年1月4日上证综指2440点为本轮牛市起点，本轮牛市有望持续三年。同时我们认为牛市有三个阶段，各阶段驱动力、特征各不相同。本轮牛市19年为由资金面驱动的牛市孕育期，20年市场进入了基本面和资金面双轮驱动的牛市爆发期，21年市场进入由基本面和情绪面驱动的牛市泡沫期。基本面数据显示，这轮牛市尚未走完。历史规律显示牛市指数的高点通常略提前于ROE高点，比如：05/06-07/10牛市期间，沪深300指数高点在2007/10，ROE（TTM，下同）高点在07Q4；08/10-10/11牛市期间中小板指高点在2010/11，ROE高点在10Q4；12/12-15/06牛市期间创业板ROE高点在15Q4，但由于清查配资等去杠杆因素，创业板指在2015/06出现高点。按照盈利本身的周期规律推测，历史上A股ROE上行周期平均持续7个季度，这一轮的回升起点在20Q3，由此我们预计本轮ROE高点将出现在明年一季度。利润增速方面，在《A股中报业绩前瞻：下半年两年年化增速继续向上-20210806》中我们预计今年A股中报归母净利润增速40％，全年35％，两年年化分别为15％、20％。

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