海通策略：市场估值水平和情绪指标尚可，本轮牛市尚未走完(2)
情绪面上，从市场整体和行业估值结构看本轮牛市未结束。从市场整体估值指标看，当前全部A股PE（TTM）为19.7倍、处13年6月至今从低到高58.6％分位，PB（LF）为2.0倍，处62.0％分位。从杠杆资金交易情况看，当前融资交易额占总交易额比重为8.19％，处23％分位。从交易指标看，全部A股年化周换手率为366％、处84％分位。从大类资产比价指标看，风险溢价率（全部A股PE倒数与十年期国债收益率之差）为2.2％，处于13年6月以来从高到低47％分位；当前股债收益比（沪深300股息率/十年期国债收益率）为0.74，处于13年6月以来从高到低42％分位。假设牛市顶点市场情绪为100度，当前市场大概在50-60度。
从行业估值结构看，当前的行业结构分化并不符合历史上牛市结束时的市场特征。回顾历史可以发现，牛市往往在多数行业估值抬升到历史高位后才会结束，具体可以参考07年和15年。以各行业PE（TTM，下同）和PB（LF，下同）历史分位数来衡量行业的估值热度：07/10沪深300指数见顶时PE和PB历史分位数超过80％的行业个数占比分别为90％和70％，此时行业间估值较均衡且大部分行业均过热。同样，15年牛市到中后期时，15/06牛市结束时15/06 PE和PB达到80％以上历史分位的行业占比均接近90％。本轮牛市至今行业已经有所轮动，然而目前大部分行业估值仍然不高，从估值结构来看和真正的牛市顶点仍有距离。以前一轮牛熊周期的低点（13年6月）为起点，当前仅有10％（20％）的申万二级行业PE（PB）超过了80％的历史分位，其中电源设备、汽车整车和饮料制造等行业PE和PB历史分位数均超过80％，可见目前的估值分化依然明显，大部分行业估值仍处于历史偏低的水平。从历史规律看，行业间局部过热的情况下难言存在系统性风险，当前的行业结构分化并不符合历史上牛市结束时的市场特征。这也意味着，前期涨幅较小，估值分位数不高的行业未来有望上涨，即市场风格更均衡，从独乐乐走向众乐乐。
3.独乐乐到众乐乐：均衡思维
智能制造望维持强势，中下游传统制造业迎来修复机会。今年3月下旬开始到5月下旬我们撰写了《中国智造系列报告1-5》，一直坚定看好科技赋能的智能制造业，具体包括三类：①信息技术的应用：包括半导体、人工智能、物联网、云计算等领域，预计2021年归母净利润增速将达61％、52％、62％、38％；②新能源技术的应用：包括新能源车产业链、智能汽车等领域，根据海通分析师预测2021年销量有望冲击280万辆、同比增长超过100％。③传统制造技术改进与升级：包括智能家电、工业机器人等领域。目前，硬科技的智能制造景气度高已经成为市场共识，主要的焦点是如何看待高估值。我们前期报告分析过，可以借鉴2010-11年的苹果手机产业链，结论是今年高景气的硬科技会维持高估值，未来消化估值需看市场环境，关注明年。
此外，《骤雨不终日-20210801》开始，我们强调重视传统的中下游制造业，如工程机械、建材、家电等，这些行业前期表现疲软，是因为上游原材料涨价和下游需求疲软共同压缩了传统制造业盈利。而这两点接下来都会改变，从成本端看，730政治局会议提出纠正运动式“减碳” 、做好大宗商品保供稳价工作，目前以铜为代表的原材料价格已经下跌，下半年PPI同比增速也有望从高点逐步回落。从需求端看，随着下半年专项债和国债发行加速，基建投资同比增速有望回升；同时随着政策发力刺激经济，居民收入逐步改善，社消零售增速将回升。经历前期回调，中下游传统制造业估值和盈利匹配度不错，截至21/08/20家电PE（TTM，下同）为17.6倍，对应13/06年以来分位数为55.7％，工程机械为11.8倍、4.0％，建材为13.8倍、22.6％。
此外，注意在冷门股里淘宝，如券商等。19年初开启本轮牛市已进入第三个年头，从市场面分析，综合各行业涨跌幅、估值所处历史位置、基金持仓、交易热度情况，券商、银行、地产、保险、建筑装饰、通信、传媒等行业仍处于洼地之中，即涨幅小、关注少的冷门股。这其中，结合基本面、政策面，值得重视券商、地产、银行等。
本轮牛市已出现过2次券商股行情，分别在19年1-3月（期间行业指数最大涨幅达56.4％）和20年6-7月（52.4％），而21年至今券商股行情尚未演绎。当前市场已连续23个交易日成交额超万亿，全部A股日均成交金额从19年的5203亿元上升至20年的8480亿元，21年至今继续放量至9877亿元，券商股或迎来行情催化剂。市场放量已在券商利润增速上有所体现，例如龙头券商中信证券21Q2归母净利累计同比增速为36.7％，高于21Q1的26.7％。
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