大曝光！机构都在“抱团”这类资产，发生了什么？

　　中国基金报记者李树超

　　继公募基金在消费、医药、科技等绩优股中的“抱团”后，债券基金对高等级信用债的集中持有，也在形成债券市场的“抱团”现象。

　　近日，多位公募投研人士告诉记者，不论从发债主体评级和公募重仓信用债角度，机构资金被迫“抱团”高等级信用债的现象都愈发凸显，而出于对违约风险的担忧，中低等级信用债则被部分中大型机构“出库”。然而，从中长期角度，信用债投资已经进入战略机遇期，可以在信用周期扭转的行业中挖掘投资价值。

　　AA+以上发债主体超8成

　　机构“抱团”高等级信用债

　　Wind数据显示，截至7月10日，今年以来新发行上市的信用债中，据可统计数据的17919只债券中，发行时主体评级在AA+以上的有14896只，占比为83.13%，比去年同期数据高出15.6个百分点；同期，具可统计数据的发行债券的评级在AA+以上的，占比也达到84.37%，与去年同期基本持平。

　　“从一级市场债券信用等级分布和债基持有的重仓信用债看，都说明高等级信用债的占比在提升，而低等级的信用债就很难发出来。”北京一位绩优债基经理表示，由于去年底信用债违约事件，导致部分机构旗下产品“踩雷”，各家机构也都开始采取措施，避免信用下沉。目前只要是风控严格的中大型的机构，一般不会去买中低资质的信用债。

　　北京一位大型公募固收研究员也表示，在去年11月出现信用债违约之后，机构在信用债上已经出现“抱团”的情况，特别是信用债中的城投债呈现出明显的机构“抱团”现象。值得注意的是，各家机构“抱团”的是那种非常优质的、高等级的信用债或较强地区的城投债，而抛弃一些弱等级或者是弱地区的信用债和城投债。

　　据该研究员透露，总体来说，在去年出现信用债违约后，机构资金青睐江苏、浙江这些强省份的债券，不愿意买弱地区的债券，导致强区域债券价格上涨，弱地区债券价格下跌，呈现出机构在强地区的“抱团”行情。

　　而这一现象导致了强地区的企业发债利差非常的薄，利率非常低，弱地区发债企业在一级市场却发不出来，二级市场债券价格也大幅折价，这种两极分化演绎到了比较极致的位置。“我们公司的基金经理对此有更加直观的感受，因为他们不仅了解信用债本身的基本面，对价格也更加敏感。”该研究员称。

　　一位公募固收部负责人也表示，目前各家机构都意识到了可能的信用风险，可投资范围都比较窄，高等级信用债的利差已经压缩到非常低的水平，形成了被动的“抱团”，且这种“抱团”相对于股票，可能持续时间还会更长。

　　在这位固收部负责人看来，从2016年国家去杠杆以来，信用债的风险一波高于一波，市场对中低等级信用债有些失去信心，尤其是近一年中低等级债券被部分机构直接“出库”，机构投资者不能再买。因此，机构资金在高等级信用债上的集中持有，主要原因是信用债频发，导致不少机构把中低等级债券“出库”，形成了在高等级债券配置上的“抱团”。

　　“由于中低等级信用债被市场放弃，机构投资集中在高等级债券上，即便价格买高了，机构也不愿意做其他动作，出现了被迫‘抱团’的现象。”该债基经理称。

　　信用债投资进入战略机遇期

　　“掘金”信用周期扭转行业

　　虽然机构资金“抱团”高等级信用债，但在多位投研人士看来，与股票的“抱团”相比，债券“抱团”高等级信用债是被动行为，且持有的是信用评级较高的资产，主要也是是基于避免“踩雷”的考虑，并不会产生如股票“抱团”那样激烈调整的风险。

　　上述北京绩优债基经理认为，虽然高等级信用债的利差压缩，但相比相应期限的利率债的利率还是高的，也没有出现过度的泡沫化，与股票“抱团”中，股价与估值脱离合理水平的现象完全不同，而市场在高等级信用债上的“抱团”现象，只是意味着大家不碰低等级信用债了；第二，股票“抱团”是主动行为，认为基本面较好的龙头股有赚钱效应，而信用债“抱团”是被动的，不是为了高等级信用债的收益，而是为了避免“踩雷”；第三，由于高等级信用债的企业的债券融资与信贷融资是联动的，市场容量足够大，企业资质较好，且不用考虑股票投资中的成长性问题，不会产生股票投资中的“拥挤交易”问题。

　　该债基经理称，“虽然信用债利差很低，但仍存在利率标准，如果低于利率债水平，可能就会导致市场直接去买利率债了。”

　　据这位绩优债基经理透露，目前国内中大型基金公司对债券投资的评级，多数掌握在信用评级部，从此前不去买民企，到后来不买负债率高的国企，一旦建立起来这样的信评标准，短期内就很难改变，叠加“踩雷”的相关投研人员也会承担责任，机构对违约的记忆也在短期不会消退。

　　虽然市场短期对中低等级信用债投资存在顾虑，但从长远看，各家公募也愿意在部分信用周期扭转的行业中，去挖掘投资价值，并认为从长周期角度，信用债已经进入投资的战略机遇期。

　　针对信用债未来的投资价值，上述公募固收部负责人认为，未来信用债市场还会继续结构性分化，与资源相关的上游周期类企业，受益于大宗商品上涨，债券违约的风险较低，而依靠卖地的房地产企业的短期压力仍然较大。

　　然而，从未来5年的长期视角，该固收部负责人认为投资永远是周期性的，当前市场对信用债投资的悲观，可能就是下个周期开始的机会，当前市场对信用债的信任程度较低，也蕴含了未来信用债市场巨大的投资潜力，他所在的机构也会非常重视未来信用债的投资机遇。

　　上述北京绩优债基经理也认为，中低等级的信用债的高利差带来的投资机会，首先与信用周期相关，现在整体的利率水平处在一个不高不低的位置，没有体现出说整体利率水平偏高的情况，比如过剩行业的信用周期已经扭转，部分机构可能会放宽信用标准去做投资；二是与信用挖掘相关，具体在高收益债券里面投资哪些，涉及到具体挖掘的问题，也需要注意信用挖掘能不能规避风险的问题。

　　今年以来新上市信用债债券评级和主体评级一览

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