中信明明：下半年经济怎么看及债市交易逻辑的切换

二季度结构上超预期向好的经济数据公布后，“经济下-宽货币”的逻辑告一段落。随着经济预期的调整，货币政策进一步宽松的必要性有所下降，加上债券供给放量，针对地产的结构性紧信用压力减弱，债市的资产荒或将有所缓释，债市的交易逻辑也将随之切换。短期的流动性利好过后，预计下半年10年期国债收益率将逐渐回升并维持在3%以上。

经济的环比动能大概率不会在二季度见顶。从GDP维度看，下半年工业或将维持强势，服务业具备爬坡空间。当前工业生产的核心驱动在于出口和投资，从趋势上看，下半年出口的动能犹在，预计投资整体呈上升态势，对第二产业存在较强支撑。服务业较潜在增速仍然有2%的修复空间，若全球疫情得到更进一步的改善，在结构向好的经济环境和货币宽松前置、财政发力后置的政策组合之下，服务业有望加速回暖。

固定资产投资方面，在强需求和货币政策倾斜和结构性减税等政策利好支持下，上半年制造业投资两年平均增速由负转正，多数制造业子行业投资增速具备上行空间。下半年专项债发行提速，有望推动基建投资进一步温和增长。消费方面，社零修复超预期，下半年仍有回升动能。6月PMI数据显示消费品的生产景气显著回升。从分项上看，汽车消费是社零最大的拖累。一旦缺芯问题边际缓解，对于社零而言也会成为重要的提振。

货币前置，财政后置，支撑全年经济。上半年货币政策中性偏松，经济修复成果得到逐步稳固。随着央行进一步降准0.5个百分点，增强了金融机构服务实体经济和中小微企业的能力，对于实体经济的提振作用预计将在下半年逐渐显现。下半年财政伺机待发，有望进一步支撑经济。从一般公共预算上看，如果今年的公共财政支出按照预算执行，那么今年6-12月较2019年同期会有超过1万亿的财政支出增量。从地方政府专项债和城投平台代表的广义财政上看，下半年专项债发行在望，城投债净融资趋于回暖，基建投资或将有小幅回升。财政的作用预计将在下半年有更大的发挥，对全年经济形成支撑。

经济预期调整，债市交易逻辑切换。前期市场交易的是“经济下-宽货币”，但结构向好的二季度经济数据证伪了这一逻辑，货币放松的预期或将告一段落。下半年货币和经济的逻辑更可能是：在经济结构向好的前提下，前期宽松的货币政策会进一步利好经济修复。导致的结果是经济向上，信用也会自然向好，使得央行下半年通过宽货币来宽信用的必要性下降。

地方债剩余额度仍然较多，预计下半年政府债月均净增超过8000亿元。上半年地方政府发行新增专项债10143亿元，仅完成目标额度的29%，远低于往年同期。从剩余发行量上看，下半年地方债的供给压力仍然偏大。站在地方政府的角度，他们没有理由在项目审批成功后不充分利用今年的额度，因此5月底确定的全年额度大概率能够发完，政府债券的供给压力还在路上。

经济结构显著向好，政府和市场预期发生改变，市场逻辑或将再度切换，对债市不宜过度乐观。从结构上看，工业生产仍显著受益于出口需求的提振；制造业、基建投资双双回暖；消费修复也超出市场预期。虽然服务业受到散点疫情的扰动，但同样也意味着未来修复的空间。值得注意的是，地产周期下行的信号已现，在房地产领域紧信用的政策力度可能会有所减弱。对于下半年的经济，我们并不悲观：一方面经济结构在持续向好；另一方面财政尚待发力，货币已经做好铺垫，下半年中国经济大概率比前期的市场预期要好一些。对于债市而言，经济结构向好意味着货币进一步宽松的必要性有所下降，随着债券供给放量，地产紧信用压力减弱，资产荒的逻辑也会逐渐得到缓释。短期的流动性利好过后，下半年10年期国债收益率可能会逐渐回升并维持在3%以上。

正文

二季度结构上超预期向好的经济数据公布后，“经济下-宽货币”的逻辑告一段落。随着经济预期的调整，货币政策进一步宽松的必要性有所下降，加上债券供给放量，针对地产的结构性紧信用压力减弱，债市的资产荒或将有所缓释，债市的交易逻辑也将随之切换。短期的流动性利好过后，预计下半年10年期国债收益率将逐渐回升并维持在3%以上。

下半年经济或将好于预期，经济环比动能还未见顶

从GDP维度看，下半年第二产业或将维持强势，服务业具备爬坡空间。经济的环比动能大概率不会在二季度见顶。

第二产业：6月工业增加值的季调环比增速比上月加速，由0.52%升至0.56%，说明在出口和投资需求的带动下，6月工业生产较过去两个月有所走强。当前工业生产的核心驱动在于出口和投资，从趋势上看，下半年出口的动能犹在，而投资在房地产、制造业和基建之间平衡，整体呈上升态势，对于第二产业而言同样存在较强支撑。

第三产业：二季度服务业恢复低于预期，两年平均增速由一季度的4.7%上升到5.1%。从原因上看，一方面出行旅游等活动尚未完全恢复，另一方面散点疫情对服务业也形成了一定冲击。2020年疫情爆发前，服务业的潜在增速在7%附近，目前来看仍然有2%的修复空间。尽管因为散点疫情的持续存在，这个空间短期内未必能够打满，但修复的方向是明确的。展望下半年，若全球疫情能够得到更进一步的改善，在结构向好的经济环境和货币宽松前置、财政发力后置的政策组合之下，服务业有望加速回暖。

出口强势提振，制造业需求无忧

6月工业数据的良好表现，在出口数据提前公布后显得顺理成章。再加上投资增速向上的趋势已经初露端倪，工业的核心制造业料将继续保持强势，使工业增加值增速一直维持在疫情前的水平之上。尽管采矿业受到政策的约束显著，但由于其在工业中的比重相对较小，对整体的影响不大。前期市场对下半年工业生产景气持续性的担忧，很重要的一个原因来自于对出口需求的担忧。但是，我们对下半年的出口形势保持乐观，市场前期的担忧或许有些过度。

当前海外疫情的不确定性下，全球供需缺口仍存。Delta毒株的传播导致全球部分地区疫情出现反复，各国疫苗接种不均衡则加剧了这一扩散趋势。欧美发达经济体居民活动的限制有所放松，若后续“解封”政策按计划进行，变异毒株的扩散风险将为全球疫情防控带来新的挑战。借鉴去年以来的经验，如果海外疫情压力仍在，我国出口的替代效应大概率会延续。

共4页: 上一页下一页

>相关《中信明明：下半年经济怎么看及债市交易逻辑的切换》内容：

24K99讯 根据独立贵金属咨询公司Metals Focus最新发布的一份报告，随着珠宝采购和实物金属投资激增，印度的黄金和白银需求在2021年下半年大幅复苏，此前该国的黄金和白银需求因新冠限制措施和不确定性而出现下滑。 此前，Metals Focus的当地团队前往印度10...【继续阅读】

理财鱼小提示：最帅院士王德民，明明可以靠颜值，却偏要用才华吊打所有人 在大庆油田，有两个铁人。 其中一个是大家熟悉的石油工人王进喜。他有着顽强意志和冲天干劲，甚至曾用身体充当搅拌机，制伏井喷，用王进喜的话说，自己“宁可少活二十年，拼命也要拿下大...【继续阅读】

12月24日，东兴证券一组宣传照走红网络。照片中5位青春靓丽、颜值爆表的女生并均来自东兴证券债券承销团队。 这组照片在社交媒体上引发热议，“很难看出是严肃的投行人。”还有网友感叹，“做个业务真卷啊...【继续阅读】