安永：私募基金——日渐活跃的S基金

理财鱼小提示：安永：私募基金——日渐活跃的S基金

中国成长中的私募股权二级市场（secondary private equity market）正在得到越来越多的关注和资本投入。Preqin在2021年6月的“Alternative Assets in Asia-Pacific”中认为中国不断增长的私募股权二级市场吸引了广泛的投资者、募资及专注于二级市场的基金管理人。投中研究院则在2021年7月发布的报告中写到“2021年上半年中国VC/PE市场迎来S基金异常火爆的场景”。

2021年上半年S基金募集重点案例

资料来源：CVSource投中数据

与任何商品类似，当存量积累到一定规模以后，二手交易市场也会应运而生。截至2021年7月末，中国境内存续私募基金管理规模达到人民币18.99万亿元。如此规模的资产，必然存在着大量的交易需求，包括流动性、资产优化以及退出需求等等。S交易和S基金也随之成为近期的热门词汇。

“S”是secondary的缩写。S交易是secondary transaction，是私募股权二级市场的交易，指转让投资者已经持有一级市场基金份额或被投企业股权权益的交易。S基金则为secondary fund，是专注于投资私募股权二级市场的基金。

S交易的标的和形式会根据需求各有不同。

LP退出

当LP出现流动性需求时，可以将其持有的私募基金份额出售，交易的标的是私募基金的份额。另外私募基金往往分期缴款，当LP无法完成某次缴款时，S基金可以介入将这一份额买下来，例如歌斐资产的S基金偏重于这方面的布局。另外，洋河股份近日斥资人民币12.8亿元从民生信托手中受让云锋新呈10%的份额则是另一种没有S基金参与的S交易。这类S交易满足了LP的退出需求，但并不是私募基金的退出。

基金退出

用私募基金的全部份额进行交易，即续期基金交易。当私募基金的存续期接近尾声时，将资产包整体转让给S基金，从而实现基金层面的退出。近期我们看到的君联资本2.7亿美元医疗续期基金交易、深创投S基金与华盖资本联合发起设立的人民币架构的重组接续基金（厦门健康红土基金）等都是该类型的具体案例。

项目退出

当私募基金进入到投后中晚期时，会有从被投资产中退出的需求。目前IPO、协议转让及企业回购是中国私募基金退出的主要途径。根据AMAC<2020年私募基金统计分析简报报告:

从退出次数看，协议转让、企业回购、被投企业分红合计占所有退出次数的64.5%。

从单次退出的实际退出金额看，“境内上市（除 IPO）”、“境内 IPO”、“境外上市”和“整体收购”领先于其他退出方式，平均实际退出金额分别为人民币2.60亿元、2.42亿元、2.41亿元和1.13亿元。

2020年当年新增退出案例通过“协议转让”和“企业回购”方式发生的退出行为较多，占所有退出数量的58.2%，退出本金占比达61.4%，实际退出金额占比52.0%。

机会与挑战

对于海外市场而言，S基金已经是退出的主要方式之一，规模甚至超过了IPO，这大大不同于中国目前的退出结构。但随着全行业存量资产的增加，通过S交易转让项目也很有可能成为一个重要选项。

从国外的经验来看，二级市场是私募基金行业发展到一定阶段的必然产物。中国目前还处于一个相对早期的阶段，将会迎来一个快速持续发展的阶段。根据我们的观察，S交易的主要难点在于其复杂程度，尤其是估值定价。当交易标的是私募基金份额时，其价值是由数量众多的底层资产所决定的。如何做出合理的估值对于受让方是一个巨大的挑战。这不仅需要受让方对行业和项目有准确的把握和相当的直投经验，也需要对私募基金和其GP有充分了解，并取得GP非常有效的配合。此外在基金注册地的选择和各种形式S交易中如何进行有效的税务安排也是私募基金需要面对的课题，必须提前准备以确保投资收益的最大化。

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