交易所隔夜逆回购利率月末跳涨超5%，资金又紧了吗？

临近月末，资金市场再现异动。11月29日和30日，GC001（交易所隔夜国债逆回购利率）出现大涨，连续两日盘中一度超过5%，引发市场对流动性的关注。

中信证券研究所副所长明明对第一财经表示，这一方面是由于月末效应下资金较为紧张；另一方面则与市场预期有关，近来银行间回购成交规模大幅提升，隔夜回购占比也较高，表明机构跨月资金需求增大、跨月节奏较慢，高杠杆水平下，市场对于供给的减少将会更加敏感，进一步放大了月末资金紧张阶段导致的利率波动。

展望未来，业内多数观点认为，12月资金面将继续保持平稳态势。有分析称，12月银行体系或不存在资金缺口，反而将释放流动性9700亿元左右。在此背景下，预计央行将延续稳健操作，以再贷款为主的结构性工具将成为未来一段时间我国货币政策工具的主旋律。

跨月因素扰动

“主要还是因为月末流动性相对比较紧张，而周一交易所的隔夜资金就能跨月了，机构的需求又比较大，导致利率明显攀升。”一位国有大行交易员对记者说。

日前，GC001利率的大幅上涨引起市场关注。先是11月29日，GC001盘中最高升至5.500%，后小幅回落收报5.100%，该收盘价仅次于1月28日的7.1450%，为2021年的次高值；随后，在11月30日，GC001延续前一日的上涨态势，盘中最高升至5.600%，尾盘则出现跳水，一度跌至1.400%的低位，之后又被迅速拉升，收报4.265%。

除了GC001外，记者注意到，银行间隔夜质押式回购利率（DR001）在30日也出现明显上涨。截至当日下午收盘，DR001加权平均利率报2.1769%，较前一日上涨31.54BP。另外，DR007加权平均利率同步上涨，收报2.3950%，较前一日上涨了14.76BP。

东吴证券固收首席分析师李勇对第一财经称，临近月末，银行为了满足央行对于资本充足率的考核标准，不得不通过拆借、回购等手段补充资金，因此月末和季末通常都会出现流动性紧张的现象。

事实上，市场对月末流动性的紧张已有预期。信达证券首席固收分析师李一爽近日分析称，考虑到本周政策工具到期量约6700亿元，政府债券净缴款近3600亿元，或将对资金面带来一定扰动。

与此同时，市场对流动性的预期进一步加剧了资金面的紧张。明明对记者表示，近期银行间回购成交规模大幅提升，隔夜回购占比较高，表明机构跨月资金需求增大、跨月节奏较慢，高杠杆水平下，市场对于供给的减少将会更加敏感，也放大了月末资金紧张阶段导致的利率波动。

数据显示，步入11月，质押式回购成交量持续处于高位，且今年以来首次突破5万亿元规模。就上周来看，日均质押式回购金额仍维持在5万亿元高位；到了本周，质押式回购成交量有所下滑，29日成交量为4.89亿元。

不过，对于跨月资金利率的明显波动无需过度担忧，当前央行呵护资金面信号明显，预计流动性跨月无忧。李勇对记者称，央行近几月通常会通过加大公开市场操作投放量来平抑资金利率波动，因此对隔夜加权利率的走高无需过度忧虑，跨月后将恢复至中枢值。

这在上周的公开市场操作中也有体现。上周尽管证券公司、其他非银机构正回购规模持续上升，但央行跨月前增加逆回购投放，继续释放呵护资金面信号，银行净融出规模继续增加，资金缺口降至中性水平下方，资金面总体维持宽松。

李一爽也分析称，考虑到月末财政投放规模增加，3000亿元逆回购到期及政府债缴款集中于下半周跨月后，即便央行逆回购规模缩减仍有望使跨月前后资金面维持平稳。

12月流动性预计整体平稳

跨月过后，业内对12月流动性表现也颇为关注。回顾11月，当月资金面走势整体上波动较小，表现相对平稳，资金利率中枢企稳，10年期国债收益率出现先升后降的趋势。在此基础上，目前多数观点表示，12月资金市场将平稳收官。

据中泰证券测算，常规因素合计，12月银行体系或不存在资金缺口，反而将释放流动性9700亿元左右。具体来看，政府存款预计净投放资金13000亿元；M0（流通中的现金）和缴准季节性增加，净回笼资金约3300亿元；外汇占款则对资金面的影响不大。

另外，在公开市场操作方面，目前12月公开市场到期规模约1.3万亿元，包括9500亿元MLF和3000亿元逆回购。“预计12月央行将延续此前的稳健操作，对于MLF到期或等量续做，12月资金面整体有望继续保持平稳态势，超储率或回升至1.6%，低于往年同期水平。”中泰证券研报分析称。

明明也对记者表示，12月政府债供给压力仍存，且月内仍有9500亿元MLF到期，但预计财政支出也将加大力度。经测算，完全排除MLF以及逆回购到期的因素，受益于财政支出，流动性并无太大缺口。

不过，明明还提及，当前债市杠杆率偏高的背景下，政府债券缴款、公开市场到期、跨年效应还是会在一些时点构成扰动。“我们判断，未来货币政策的重心将逐渐转向‘稳增长’，实现途径在于‘宽信用’，整体上以再贷款为主的结构性工具会成为未来一段时间我国货币政策工具的主旋律，预计12月资金市场将平稳收官。”

李勇亦对记者表示，从外汇占款、对其他存款性公司债权（主要关注央行公开市场操作）、财政存款、货币发行和法定存款准备金等因素来看，12月份流动性将保持平稳。财政存款的投放对流动性有正面影响，且公开市场操作将延续月初缩量月末放量的趋势，精准支援流动性。

但需注意的是，也有观点提到，债券市场加杠杆可能引发流动性收紧。招商证券研报称，当下债券市场投资中短久期加杠杆策略比较流行，可见流动性维持现状已经成为市场共识。而站在当前时点，债市加杠杆再叠加CPI上行，可能会增加12月流动性收紧的概率。

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