联创资本韩宇泽：我对一级市场募资难退出难的反思与建议(2)
《资管新规》颁布阻断了银行理财流入私募股权基金，限制保险资金，银行与非银机构合作的机制断裂，资金供需结构失衡，银行资金供给过剩，而非银机构资金供给不足，企业资金需求特别是中小微创新型企业的资金需求严重得不到满足，大量的金融资本变相流入房地产市场。
2.《减持新规》弊端凸显，市场流动性受阻，私募股权投资退出难
2017年《减持新规》的出台目的是制约“清仓式减持”、“过桥减持”等问题，维护二级市场稳定，但并不能从根本上解决问题，反而其弊端日益凸显。首先，《减持新规》对于定增股东的锁定期的严格限制，严重降低了市场的流动性。其次，从投资退出来说，IPO退出平均需要3-5年，而《减持新规》中锁定期和减持的规定使得退出期进一步延长。
根据统计数据，减持新规颁布后，从2017年开始上市公司再融资规模大幅萎缩，2017年、2018年上市公司再融资规模分别为5459亿元、2989亿元，比2016年的7867亿元分别下降了31%和62%。在大宗交易方面，大宗交易规模也因为减持新规急剧萎缩，根据ichoice数据，2016年、2017年和2018年大宗交易金额为7193亿元、5608亿元和4075亿元，2017年和2018年相比2016年分别下降了22%和43%。2019年再融资政策适时作出了调整，融资规模达9320亿元，同比上升近6%。
证监会前年修订并发布《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》，取消创投基金在大宗交易受让方锁定期限制，取消投资期限5年以上的减持比例限制等，但其对创投基金、被投企业的认定门槛还属于较高标准，实际限制了股权基金流向小微企业。
私募股权投资退出难，过去10年间，美国私募股权投资基金的退出总额相当于同期募集总额的116%，而我国私募股权投资基金的退出总额仅相当于募集总额的不足30%。市场流动性降低和退出困难增加使得私募股权投资行业进入了“退出难，收益降低，募资难，股权投资金额下降”的恶性循环。
3.上市融资数量有限，大量中小企业发展需要私募股权融资
科创板、创业板注册制和北交所的设立在一定程度上拓宽了企业直接融资的渠道，但仅通过上市融资提升整体直接融资占比的能力有限。据统计，近10年平均每年境内外上市家数142家，历史上最高的年份为600多家，最低的年份为2家（如图6所示）。A股共有4次IPO暂停：2005年5月开始，暂停12个月；2008年12月开始，暂停8个月；2012年10月开始，暂停15个月；2015年7月开始，暂停4个月。共计39个月，即暂停3年3个月。
新三板流动性极差，今年交易额虽因新政出台有所活跃，但仍处于历史低位，挂牌公司数量自2019年起连年下降，2021上半年年新三板挂牌企业由2020年的10163家下降为7249家，下跌幅度高达28.7%。
通过上市融资的企业，跟全国上百万家企业比起来只是凤毛麟角，还存在大量中小企业融资困难。
新经济、新兴产业是需要靠大量的资本带动的，直接融资真正推动着企业创业、创新，私募股权投资是直达实体经济的，特别是聚焦培育核心产业优质标的企业，对这些企业的投资才能从根本上提升直接融资占比，并带动我国产业转型升级。
4.部分地区对发展直接融资的政策执行不到位
一些地区对发展直接融资，加大中小企业扶持的政策、税收政策不明朗。国家制定了许多加大直接融资、扶持中小企业的政策，但在不同地区，职能部门落实的力度和方向都有不同程度的偏差。无论是部门还是地方，会存在不考虑实际、僵化执行政策的现象，政策在传导过程中部门间缺乏协调、地方间层层加码，造成效应叠加，政策超调，对实体经济造成一定误伤。
特别是对私募股权投资的税收政策模糊，存在着不断加大税赋的现象，尽管2018年12月12日总理宣布“使创投企业个人合伙人税负有所下降只减不增”但实际上部分地区依然不断加征所得税，不仅要缴纳所得税（原政策规定统一一次性从自然人征收20%，但现在部分地方征收35%。）、印花税，还要征收6%增值税，这大大提高了私募股权行业的成本，导致行业发展受到冲击。
5.二级市场定价过高，存在较大的泡沫风险
多层次资本市场的建立，众多投资机构激烈的竞争，现在市场上很难找到便宜的公司。
科创板182家上市公司的平均发行市盈率为70.85倍，其中半导体企业平均发行市盈率甚至高达百倍；创业板较实施注册制前发行平均市盈率上升了60％左右，其中生物医药、医疗健康的企业比其他行业高出一倍之多。
由于上市预期提升，私募股权投资市场估值也随之攀升，而医疗、人工智能和半导体领域定价的依据则是二级市场同类企业的估值逻辑；二级市场泡沫又会拉动一级市场估值虚高，导致一级市场投资成本攀升，一二级市场传导会导致退出的难度增加和行业回报率下降。高估值引发退出难，一级市场高估对于投资者、创业者、企业再融资、二级市场等方方面面都会带来影响。首要的影响是基金退出难，难以实现更高收益，就算项目IPO了，也很难赚钱。在二级市场上，最后一轮融资过高，IPO询价发行困难，而一个估值过高的项目必然是散户来接最后一棒，亏钱是大概率；从创业者角度来说，过高的估值会使企业心态发生变化，不再脚踏实地；从社会层面而言，一个项目估值过高可能造成整个领域的虚假繁荣，近期已频繁出现新股发行上市弃购和破发现象。
科创板、创业板上市公司如何理性估值定价，在询价定价环节严格把关，不可给予上市公司过高估值。
三、对大力发展直接融资特别是私募股权投资的建议
1.鼓励政府引导基金和国家大基金扶持民营私募股权基金
近三年投资机构淘汰速度加快，相当一批创投机构面临倒闭的风险。据中基协统计数据，异常机构数量高达数千家，失联机构数百家，连续两年私募股权投资各类管理人注销数量大于新增数量。我们认为，进行机构结构的分化洗牌是对的，但如此大面积的淘汰，应引起高度重视。
市场化私募股权基金募资规模连续三年下降，出现“二八”分布，资源继续向头部聚集，腰部机构和中小机构募资难问题突出。
但同期政府引导基金和国家大基金加速设立，据统计2012-2019年期间政府引导基金总规模增加20,246亿元，复合年均增长率为59.32%，且政府引导基金对市场化私募股权投资基金的出资比例不断提高，从10-20%提高到40-50%，对于一些优质项目落地的地方政府引导基金出资可达70%，与此同时多支规模超千亿的国家队私募股权投资基金相继设立，这些基金绝大部分具有国有背景，其目的是引导重点产业发展、结构调整和国有企业混改，但实际上基金的投资效率却存在问题，存在过多的行政化干预或审批流程。
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