宽信用落地利空债市，一季度或维持震荡行情

近日出炉的1月金融数据超预期，被市场视为“宽信用”的落地。受此影响，债市回调，中长端利率出现明显调整，国债期货价格连续两个交易日全线下跌。

2月14日，国债期货全线小幅收跌，10年期主力合约跌0.10%，5年期主力合约跌0.05%，2年期主力合约跌0.01%；银行间主要利率债收益率方面变化不大，截至17时左右，10年期国开活跃券收益率和10年期国债活跃券收益率均出现上行。

尽管债市出现调整，但多位业内人士分析称，目前仍难言拐点出现。考虑到信贷结构欠佳等，宽信用存在一定的不确定性，而在全年稳增长政策下，央行仍有可能进一步放宽货币条件，债市收益率还有下行空间。中信证券联席首席经济学家明明表示，短期内预计“宽货币”与“宽信用”的博弈将加剧，在一季度结束前，债市难以摆脱震荡行情。

债市迎明显回调

此前“顺风”的债市在节后迎来了第一次明显回调。2月10日，央行发布2022年1月金融数据，新增信贷、社融均超预期。初步统计，1月社融规模增量为6.17万亿元，比上年同期多9842亿元；1月人民币贷款增加3.98万亿元，是单月统计高点，同比多增3944亿元。

业内普遍分析称，1月的社融数据加深了市场“宽信用”的信心。债市出现调整，国债期货多个品种价格创新低。

2月11日，国债期货低开低走全线明显收跌，10年期主力合约跌0.44%，创2021年10月18日以来最大跌幅；5年期主力合约跌0.37%，创2020年8月20日以来最大跌幅；2年期主力合约跌0.12%，创2021年8月20日以来最大跌幅。

到了2月12日，国债期货跌势延续，截至下午收盘，10年期主力合约跌0.1%；5年期主力合约跌0.05%；2年期主力合约跌0.01%。

现券方面，银行间主要利率债收益率普遍上行，5年期上行幅度较大。截至14日17:10，10年期国开活跃券收益率上行1.25BP报3.0750%，10年期国债活跃券收益率上行1.05BP报2.7975%，盘中最高触及2.8020%，升破2.80%关口；5年期国开活跃券收益率上行2.75BP，5年期国债活跃券收益率上行2.5BP。

一位券商分析师对记者称，在1月降息后，央行没有再进一步的货币宽松操作，与此同时，1月社融数据总量大超市场预期，使得市场对“宽信用”开始担心，再加上近日隔夜美债收益率站上2%，进而影响了国内债市中长端利率的表现。

招商证券固收首席分析师尹睿哲也称，债券市场此轮调整主要原因是国内“宽信用”的近忧和海外“紧货币”的远虑。一方面，1月社融反映了自上而下推动的“宽信用”措施在1月确有加速落地（企业贷款同比大幅多增），但同时，自下而上的企业长期融资需求修复偏慢（企业中长期贷款同比仅小幅多增）。

另一方面，尹睿哲表示，海外的紧货币亦扰动近期债市情绪。“美联储的这轮紧缩周期，或还存在预期差：一是，当前市场对于3月的加息幅度尚存在较大分歧；二是，本轮美联储紧缩的节奏明显加快，带来更高、更密集的不确定。”

与此同时，市场对央行公开市场的操作也颇为关注。Wind数据显示，本周（2月14日至2月18日）央行公开市场将有3000亿元逆回购到期，其中周一至周五分别到期2200亿元、200亿元、200亿元、200亿元、200亿元。此外，周五（2月18日）还有2000亿元MLF（中期借贷便利）到期。

就2月14日来看，央行当日开展了100亿元7天期逆回购操作，中标利率2.10%，对冲到期资金后，实现净回笼2100亿元；按照惯例，央行周二（2月15日）将进行当月MLF续做，有分析称，2月政策利率降息可能暂缓，MLF利率料将持稳。

未来或持续低位震荡

尽管债市当前表现较弱，但多数业内人士表示，在“稳增长”发力背景下，目前债市难言迎来拐点。

这在市场上也有体现。上周金融数据公布后，2月11日10年期国债活跃券收益率明显上行，最高点较前一天开盘上行约7BP，但在触及2.8%后又有所回落。明明称，这一方面说明交易存在“情绪释放”的因素，债市可能已经“超跌”，另一方面也证明了仍有多头资金在逆势加仓。“金融数据的冲击对债市而言可能已经调整到位，利空出尽后本周收益率可能有所下行。”

在明明看来，货币宽松的窗口期尚未结束，但信贷与社融同比增速提升释放了“宽信用”的信号，预计“宽货币”与“宽信用”的博弈还将加剧，在一季度结束前，债市仍难以摆脱震荡行情。他认为，信贷结构不佳，信贷总量增长的稳定性仍需政策支持，为了巩固前期各类稳增长措施的成效，预计货币宽松的窗口期不会立刻结束，降准降息还有空间，不过需要更强的触发因素。

“1月金融数据超预期，开启了宽信用的观察期。”华创证券固定收益首席分析师周冠南说道，而“宽信用”观察期，一般是债市震荡筑底窗口期。她判断本轮“宽信用”观察期间，10年期国债收益率筑底波动区间或在2.6%～2.8%。

周冠南进一步分析称，全年来看，“宽信用”的生效时间将决定债市交易窗口的长度，而“宽货币”的政策幅度将决定债市交易空间的深度。后续“宽信用”观察指标，定量层面，重点关注金融数据、PMI和基建投资增速；定性层面，地方债发行进度以及“宽信用”相关政策的出台，也会对市场情绪造成扰动。

央行日前发布的《2021年第四季度中国货币政策执行报告》（下称《报告》）透露了货币政策的最新动向。

《报告》称，稳健的货币政策要灵活适度，加大跨周期调节力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，注重充分发力、精准发力、靠前发力，既不搞“大水漫灌”，又满足实体经济合理有效融资需求，着力加大对重点领域和薄弱环节的金融支持，实现总量稳、结构优的较好组合。

华泰证券固收团队分析称，目前货币政策正在从货币先行阶段进入到为“宽信用”保驾护航阶段。政策重心仍是强调稳增长，“宽信用”取向明确，目标是“总量稳、结构优”。政策工具层面，短期降准必要性不高，降息的外部制约增大且需要观察效果，结构性政策是主角，资金面稳中偏松，人民币可能面临小压力，房地产金融政策略转积极。

渤海证券研报也提到，在经济企稳的过程中，宽货币不会缺席，后续仍可期待进一步的货币宽松政策落地。“债市交易盘可以逢调整买入，博弈下次的宽货币操作，但预计下行空间较难突破前期低点。”

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