雪球结构加剧A股抛压？并未集中敲入，绝非“保本产品”
过去一周，A股持续下挫，恒生科技指数在11日盘中暴跌近9%。市场再度将暴跌的矛头指向了雪球结构产品。
“今天雪球爆炸了，我们公司恒生科技指数挂钩的雪球，今天一天的敲入量超过了历史总和，今年三月份以前的雪球在今天全部敲入，希望客户人没事！”3月11日，某券商人士的聊天记录在金融圈流传开来。
根据第一财经记者从各大销售雪球产品的券商人士处了解，多数产品并未敲出，“目前销售正常，我们最早一期挂钩恒生科技指数的产品距离敲入还差2个多点，但主要产品挂钩的都是中证500，目前距离敲入点位还比较远，而且雪球的操作更多是高抛低吸、平抑波动。” 多位机构人士也对记者表示，除了雪球，在市场单边下挫背景下，不少设有止损点的量化专户产品也会面临强赎压力，抛压来自各种市场力量。
不过，即使雪球产品成了市场大跌的潜在“背锅侠”，销售乱象仍值得反思。雪球是“高风险产品”，而非 “保本产品”，激进且不负责的销售需引发关注。
雪球尚未出现大规模敲入
3月10日晚间，美国证监会关于中概股退市的认定又有新进展，引发中概股大跌。3月11日香港恒生指数低开低走，一度跌超4%；恒生科技指数更是一度跌近9%，创下该指数2020年7月27日以来的单日最高跌幅，较2021年初高点已经跌超60%。截至当日收盘，恒指跌1.61%，恒生科技指数跌4.28%。个股方面，香港互联网科技股集体下挫，京东跌超11%，哔哩哔哩跌超10%，阿里巴巴跌超5%，快手跌超6%。
据记者了解，有部分雪球产品挂钩恒生科技指数，随着港股去年以来持续下挫，不少产品距离“敲入线”越来越近，引发各界对于敲入后市场抛压加剧的担忧。
雪球全称是“雪球型自动敲入敲出式券商收益凭证”，属于场外期权模型中的一种，雪球一般为券商发行，券商营业部、银行多为代销，目前起售点多为100万元。雪球的市场规模很难获得精确的数据，雪球可归类为非保本收益凭证或场外期权业务中的结构化产品。市场普遍预期总规模略超千亿级别。
早前第一财经报道，市场震荡下，卖不出基本面多头基金的券商销售开始疯狂推销雪球，雪球甚至被称为“保本收益凭证”。去年，市场上挂钩中证500等指数标的的雪球产品发行最为火爆，一般票息为15%~20%，敲入价格为75%~85%，即安全垫为亏损15%~25%。
“目前我们这里的产品都还没发生敲入情况。”某头部券商机构销售负责人对记者表示，挂钩中证500的产品离开敲入线还有不少的距离，挂钩恒生科技指数也还有2~3个点的距离，“即使周五盘中恒生科技股大跌一度敲入，但收盘时大盘反弹，其实有些并没有敲入，雪球算的是当天收盘的点位。”
上述人士也对记者称，目前市场上对高净值客户销售的雪球产品以挂钩中证500为主，但也有一些“双挂”（即挂钩中证500+恒生科技指数），“‘双挂’收益更高，大约在12%左右，下跌保护40%。”
截至本周五收盘，中证500指数报6474.13点，距离多数雪球产品的敲入线仍有不少的距离。根据记者获得的一份近期券商销售人士大推的雪球产品资料显示，到期获利(从未触发敲入或敲出)的情景是：存续期间日度观察，若中证500指数收盘价从未下跌到期初价格的75%且未触发敲出，产品存续到期并获得年化6%的约定收益。以当前中证500指数为例，敲入价格在5025点(=6700×75%)附近。
不能完全“背锅”市场暴跌
众多机构对记者表示，让雪球完全为大盘暴跌“背锅”似乎有些牵强。
首先，理解雪球的运行机制至关重要。雪球产品是一种奇异期权结构，即投资者卖给券商的看跌期权并不是传统的看跌期权，而是添加了两个障碍价格的奇异期权，也就是常说的敲入、敲出价格。
就敲出机制而言，若标的当天收盘价高于敲出价格，视为敲出。自动敲出后产品立即终止，敲出价格一般为期初价格的110%附近；敲入机制则是雪球产品的风险所在。一旦标的收盘价低于敲入价格，视为敲入。此时投资者开始承担价格波动风险，若此后未能再发生敲出，投资者承担相当于标的指数跌幅的损失。敲入后产品继续运作至到期或者触发敲出事件，敲入价格一般为期初价格的70%左右。
雪球能获得正收益的情景是，若观察期内，在任一敲出观察日发生敲出事件，则产品提前终止，去年投资者一般能获得年化15%的收益（具体收益率跟波动率有关，近期波动率下降，据记者了解，预期收益降至12%附近）。若观察期内，曾发生敲入事件，但在某一敲出观察日敲出，则产品提前终止，投资者获得年化15%的收益。
零收益情景是，若在观察期内，从未发生敲出事件，但曾发生敲入事件，且最后一个敲出观察日标的收盘价≥期初价格，即收盘价微涨5%以内，则投资者拿回本金，总收益为0。
如今引发担忧的则是出负收益的情景——若观察期内，从未发生敲出事件，但曾发生敲入事件，且最后一个敲出观察日收盘价＜期初价格，则投资者亏损＝投资本金×标的期末价格较期初价格跌幅×杠杆。
不过，雪球加剧抛压的说法仍存在争议。申万宏源表示，在普通的雪球的对冲过程中，在高于敲入点时，随着标的价格增加，对冲者基础 的操作是降低头寸，反之则增加头寸，因此在大部分时间里，雪球对冲者在低买高卖 （期货或现货），平抑市场波动。在临近敲入点且标的下跌时，对冲头寸会较快的放大（高于1倍 Delta）。当标的价格继续下跌且离敲入价越来越远时，对冲比例将再次下降，在这个过程中，对冲者也遭遇了对冲损失，也加剧了市场的波动。
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