重估万科价值：万科还是不是一家好公司？

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　　万科近年的失意，被观察人士归结于以下诸多原因：地产前景黯淡、万科国企化、宝万之争的创伤、郁亮过于保守……万科还是不是一家好公司呢？

　　导读

　　壹  ||万科最大的财富，是以王石、郁亮为首的职业经理人，为城市化上半场扮演了先锋角色，他们信奉制度和市场的力量，追求阳光透明、专业卓越，他们是一群真正的长期主义者。

　　贰  ||1984年成立以来，万科刚好经历了五个七年，并且出现了惊人的周期规律。但在迈向第六个七年时，“万科还是不是一家好公司”，越来越多地被讨论。尤其是投资者圈层，争议颇多。

　　叁  ||  2015年的物业上市潮起之时，旷日持久的宝万之争开始了。万科再次经历巨震，王石离开，15年的大股东华润退场，深圳地铁集团取而代之。新一届董事会的使命，当然是稳定基本盘。万物上市一事，不得不搁浅。

　　肆  ||  从商业模式上，万物从物业管理企业成为综合城市服务商；业务多元性上，已经从住宅物业到涵盖住宅物业管理、商住服务、城市服务、科技服务、专业服务、综合平台；从经营业绩上，万物云2020年的营业收入超过180亿元。

　　伍  ||  不妨碍将万科物业的成功，看作是大公司艰难创新的少有案例。这种艰难主要体现在，这条曲线的上扬过程，势必会动原有的利益格局。比如理念和模式的重构，比如业务和资源的取舍分配等等。

　　陆  ||  在数轮股份变更后，万科物业目前的股权结构为：万科60%，博裕资本25%，万科（及万物）合伙人10%，58集团5%。这样的股权结构，一旦分拆万物云上市，万科股东的权益自然会被稀释，尤其涉及国资股东，显得更为敏感。

　　柒  ||  万科的问题是，本来股权就非常分散，一旦分拆，万科股东和万科物业的股东之间的交集更为有限。

　　“今年的股价最高点到现在下跌了30%左右，大股东怎么看待这次股价持续下跌？”

　　这是6月30日万科股东大会，问答环节股东抛出的首个问题。

　　从当天的股价看，万科企业收于24.3港元，滚动市盈率仅为5.7倍。

　　这是一家普通的公司吗？显然不是，上市30年来，万科营收和净利的复合增长率在30%左右，ROE长期保持20%以上，上市后从未亏损，一个仍然会在城镇化下半场保有竞争力的超大行业龙头，中国上市公司长年表率，如今股价表现为何如此让人失望？

　　当然，从总市值2800亿港元看，万科仍然是最大的内房股。诚如万科董事长郁亮所言，股价低迷，不是万科个体面临的问题，而是地产企业整体面临的问题。

　　如果说自2014年以来，万科主动转型为城乡建设与城市服务商，不再执着于在住宅销售领域保持领先地位，使得过去七年，万科没能重回行业榜首，还算足够的理由，然而值得警惕的是，那些曾经的行业小弟，现在已经成为万科强有力的竞争对手，并在资本市场上，成为投资者新的偏好。

　　比如营收和利润仅为万科一半的龙湖，市值（2680亿港元、滚动市盈率11倍）与万科相差不多。从碧桂园地产分拆出来的碧桂园服务，总市值已经达到了2700亿港元（滚动市盈率85倍）。而远在美国上市的房产交易服务商贝壳，在遭遇创始人左晖去世这样的重大利空后，仍然达到了568亿美元。

　　尽管资本市场有这样那样的偏好，但必须承认，股价是所有信息的总和。

　　万科还是不是一家好公司呢？

　　万科近年的失意，被观察人士归结于以下诸多原因：地产前景黯淡、万科国企化、宝万之争的创伤、郁亮过于保守……以上理由似乎都有各自逻辑。

　　根本问题是什么？

　　这篇文章，想尝试通过重点探讨以下七个问题，来寻找答案：

　　（一）  万科长期作为行业旗帜的价值来源是什么

　　（二）  万科35年来的重大阶段突破和当前困境

　　（三）  万科为何没能变现房地产最大的增长第二曲线

　　（四）  以万科物业（万物云）为例，看经营性业务的内在突破

　　（五）  经营性业务与住宅开发业务真实的关系是什么

　　（六）  万科价值裂变保守和低效的根本原因

　　（七）  万科公司治理特质的历史局限

　　一孔之见，希望能引发更多深层专业的探讨。

　　万科长期作为行业旗帜的价值来源是什么

　　1992年夏，王石来到上海县七宝镇郊，他被镇长带到一块稻田里。这块稻田足足有500亩，一望无际。

　　王石叉腰站定，开始在大太阳底下数飞机。他头上是一条航线，直通一公里外的虹桥机场。每隔10-15分钟，就有一架飞机轰鸣而过，机身上航司的名字都清晰可见。

　　两个小时后，王石对镇长说，这块地万科要了。

　　一年后，稻田上的上海城市花园开盘。这个项目，主要面向当时从日本回沪的留学生客户。主力户型不大，按照日本都市社区风格设计，一楼全是配套，如干洗房、书店、咖啡馆、美发店、诊所一应俱全。

　　尽管噪音巨大，地处偏远，但出色的规划品质和营销手段，让城市花园项目引发了万人空巷：

　　“售楼处玻璃门都被客户挤碎了”

　　“银行拖来收现金的铁箱，把大理石地板压坏了”

　　“开盘当天就收了2个亿定金”

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　　30年过去了，这个从稻田里生长起来的社区，一如往昔地活跃。从上海全市范围看，也算得上热闹的”老破小“。

　　以一个项目的定位看，万科城市花园无疑是成功的。它帮助曾经的农郊七宝镇，成为上海若干新城之一，至今仍然扮演着城市磁力石的角色。

　　它所提炼出的人居配套和物业管理体系，重新定义了房地产价值范式，也让万科沿着这条路，成为中国城市化上半场，最有解释权的开发商。

　　以更远景深看，万科宏大起势，要归功于赶上了人类历史最大规模城市化的关键节点——始于1998年的住房市场化。与此同时，中国的下海潮、打工潮、进城潮汇聚一处，白领、蓝领、自由职业者、中小工商业主涌向东南沿海和省会中心城市。

　　这是独一无二的丰厚赛道。

　　万科为第一代城市移民起屋添瓦，从日本学来的居住设计理念，让小镇来的青年趋之若鹜，再到后来提出“新住宅运动”，更多面向普通人，发展势头锐不可当。

　　在业务上，万科推动了精装修、住宅产业化、绿色建筑等一系列行业级标准的建立。在组织人力上，开启“海盗计划”，广罗天下英才。而专业健康的企业文化及社会担当，更让万科品牌熠熠生辉。

　　尽管从2014年开始，万科失去销售额规模第一的宝座，但这种内在的领先势能，使得万科第二代掌门人郁亮在2021年，仍然拥有在上海党委机关报的重要位置专文阐释其城市建设运营理念的特权。

　　郁亮是2000年被王石任命为总经理的，当时他负责“确定的事”，王石则“关心不确定的事”。

　　一直以来，万科在公司治理上的特点——股权分散，在引入了新的大股东华润后得到延续。华润既提供了央企信用背书，又不会太多干涉万科经营。

　　此后十几年，万科背后无忧，公司治理不断完善。

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