捡漏法宝：特殊资产信托炼金术

2021年10月8日，陷入困顿多时的华夏幸福（600340.sh）终于抛出了其债务重组计划的主要内容。

公告显示，华夏幸福拟通过7种途径清偿总计2192亿元的债务。与以往相比，在这7种偿债安排中，最吸引眼球的是该公司拟以“约220亿元有稳定现金流的持有型物业等资产设立信托计划，并以信托受益权份额偿付相关金融债务”。

对此，一位业内资深观察人士表示，华夏幸福这种债务重整过程中，对于部分难以处置的资产通过信托方式加以处理是近年新兴的方式，在渤钢、北大方正的债务重整中都有运用。引入信托，可以有利于快速完成重整方案的落实，克服部分难以处置资产影响债务化解，同时，债权人作为信托受益人可以有效监督信托财产处置和管理，此外信托制度具有破产隔离的效果，可以更大限度保护债权人利益。

市场潜力巨大

对于华夏幸福这样在破产重整过程中借助信托工具进行债务清偿以恢复经营能力的案例，业内一般称之为“特殊资产信托业务”。所谓“特殊资产”，指的是“经济到了特殊周期、宏观环境到了特殊阶段、某些标的遇到了特殊事件，导致标的物处于特殊困境的、受压的状态”。狭义来说，特殊资产主要指金融机构所持有的不良债权；广义来说，特殊资产还指非金融机构持有的折价或低估股权、债权或实物资产。

近年来，受去杠杆及产业结构调整等诸多影响，中国特殊资产市场逐渐发展壮大。其中，商业银行贡献了最多的特殊资产。据中国银保监会发布的《商业银行主要监管指标情况表》统计的数据，截止到2021年年中，商业银行不良贷款率为1.76%，不良贷款余额为27908亿元人民币；而在2019年末，商业银行不良贷款率为1.86%，不良贷款余额尚仅有24100亿元。

同时，据中国东方资产管理股份有限公司发布的2021年度《中国金融不良资产市场调查报告》显示，金融机构受访者普遍认为，2021年信用违约风险最突出的主体是民营企业与房地产企业；2021年不良贷款规模将显著增加的行业是房地产与制造业。同时，“新冠”疫情冲击带来的各种衍生风险不容忽视，特别是随着疫情应对政策的逐渐退出，金融体系资产质量下迁压力明显加大，及时有效处置不良资产和化解金融风险也更为紧迫。

事实上，2021年初至今，房地产领域已经逐渐呈现出风险加速暴露、不良坏账大量出清的倾向。但另一方面，多位业内人士表示，房地产行业抵质押物充足，且其位于核心区域核心地段的资产有一定稀缺性，同时该类企业产业链较长，在地方上涉及民生问题，恢复运营一般能得到地方支持，因此具有较大的参与价值。而随着国内房地产行业集中度的不断提高，未来可能会出现大量业务机遇。

信托业协会的研究报告显示，目前，大多数信托公司参与特殊资产业务以试水为主，业务模式仍在探索和梳理中。短期内，多数信托公司展业以与外部机构合作介入特殊资产市场为主，其主要可以分为“项目流动性纾困”、“不良资产包投资”、“司法拍卖配资”、“破产重整融资”与“不良资产证券化”五种模式。

项目流动性纾困模式中，由于房地产市场持续分化调整，不断有中小开发商因经营不善被迫离场，产生了不少因流动性缺失而被迫烂尾的地产项目。针对这些陷入流动性困境的地产公司或对于烂尾楼有盘整能力的专业运营机构，信托公司可以在充分尽调并确定退出路径的基础上，联合其他头部开发商、房地产报销团队、持牌金融机构继续建设运营这些烂尾的地产项目，通过销售回款实现退出。

不良资产包投资模式中，信托公司可以直接向资产管理公司购买不良债权或不良资产包，通过后续的司法追偿、债务重组、以物抵债等方式进行清收处置，实现资产价值与回款；同时，也可以采取间接处置的模式，即与特殊资产投资基金等专业机构合作，整合行业资源，共同参与不良债权二级市场。

司法拍卖配资模式中，由于在特殊资产法拍环节，竞买人需在竞拍成交后较短期限内一次性支付全部价款，且银行等一般金融机构只针对住宅类房产提供抵押贷款或阶段性配资，而针对商铺、债权、股权或其他标的不能提供金融服务；因此，信托公司可以尝试与有资金需求的竞买人合作，通过配资帮助其在法拍市场获取价格被错杀的物业资产或不良债权，实现多方共赢。

破产重整融资模式则还可以细分为破产重整人融资与共益债融资，其核心都是通过发放信托贷款，实现流动性注入，从而帮助标的以更快的方式或更高的债务清偿率完成破产重整程序。

不良资产证券化模式则主要是信托公司通过成立特殊目的信托，作为受托机构来发行资产支持计划、管理信托财产，进而参与不良资产证券化业务。这些底层对应不良资产的受益证券，最终以不良资产清收所产生的的现金流进行支付。

未来“钱景”可期

近年来，国内众多信托公司在特殊资产市场进行了各种卓有成效的尝试，包括杭工商信托、中航信托、建信信托、平安信托等机构均根据实际情况与自身资源禀赋设立了一系列不良资产处置信托项目。其中，平安信托的母公司平安集团更是将特殊资产处置业务上升到了战略层面。

2021年，由平安信托参与，引入“出售式重整+财产权信托”模式的方正集团重整堪称近年来信托参与大型企业重整的经典案例。方正集团业务横跨信息产业、医疗、房地产、商贸、教育、金融等业务板块，下辖包括6家上市公司在内的近400家公司及企事业单位，合并资产规模超3000亿元，涉及重整债务规模近2000亿元。纳入此次破产重整的有五家公司，即“1+4”，1是指方正集团，4是指方正旗下北大医疗、方正产业、方正信息、北大资源四大产业集团。平安集团、珠海华发集团（代表珠海国资）以及深圳特发集团组成的联合投资体获批参与了此次重整。

据平安信托方面介绍，类似于方正集团这样的巨无霸企业重整案，存在不少痛点：对于投资人而言，其不希望全盘收购所有资产，希望部分非核心资产被剥离；对于管理人而言，破产主体资产的处置受整体破产重整的时效限制，希望及时且妥善处置非核心资产；对于债权人而言，非核心资产若仓促拍卖、变卖，可能导致资产价值贬损严重，难以实现债权人利益最大化。

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