解局 | 担忧情绪反映在奥园评级调整上

　　 目前全球各评级机构和大型券商，对中国房地产市场总体看多，或者说并没有太过悲观。

　　世界三大评级机构之一穆迪此前4月末，就向中国房产市场赋予稳定评级。穆迪称看到未来6至12个月内房仍将有稳固的销售增长，房企们的项目库存水平保持健康，同时融资渠道虽然收紧，但水龙头并未被完全拧紧。

　　资料显示，截至今年前5月份中国绝大多数开发商销售规模保持着双位数的增长。就目前已发布半年销售数据的几家房企来看，情况也比较乐观，包括力高集团销售增长80.6%，中南建设增长33.9%，而建发国际的增幅超过2.5倍。

　　去年提出著名的K型复苏模型的摩根大通，在年初亦提出今年内房股的前景将稳定。该机构亦提到内房持续强劲的销售增长。

　　但担忧情绪仍存，这种担忧集中在对大势的判断，以及具体的几间公司身上，奥园就是其中一家。

　　“中国的房地产公司正面临着压力，因为政府正在采取行动，抑制这个充满债务的行业的杠杆率。”摩根士丹利在最新的一轮评级调整中，削减了27家内房的公司股票目标价，万科、融创等龙头均在行列。而奥园的价格下调幅度最大。

　　土地与销售

　　摩根士丹利并未给出目标价下调的具体原因，但我们可以从另一家券商瑞信的报告中窥见一斑。

　　瑞信在不久前7月2日宣布将中国奥园目标价由8.3港元下调至6.64港元，并维持中性评级。瑞信的关注点在土地上。其在研究报告指，奥园土地储备收紧将使该公司中期内销售增长率更容易受到政策的影响。

　　从过往历史来看，奥园近年来要应付的主要经营问题之一，可以归结为土地短缺问题。这是稍显不足的土地储备与快速增长的合约销售之间的矛盾。

　　奥园从2017年开始全国扩张，销售规模增速惊人。在2017-2019年第二个三年计划期间，奥园销售平均复合增长率达到61%，其中2018年增幅超过1倍。

　　2020年即使遇到疫情的冲击，奥园的合约销售额增长仍达到13%。奥园2021年的目标是维持这个增长速度。但按照多数机构预计，奥园未来几年的增速会维持在20%的水平。今年上半年，奥园录得625.8亿元销售，同比增长33%。

　　随着销售规模增长，奥园2017-2020年合约销售面积从448.8万平方米成长至1288.2万平方米。而奥园去年新增土地面积为2015万平方米。

　　奥园过去几年花费了极大力气购置土地，其中2019年花费339亿元，2020年则斥资超过454亿元。但奥园的土地储备存续比数据表现并不优秀，逐渐呈现下降趋势。

　　资料显示，奥园2015年的土地储备存续比尚有7.1年，到2016年直接下降为4.9年。奥园在2017年通过收并购短时间内完成全国重要经济区域的战略性入驻，存续比上升至5.5年。

　　但到2018年，该数据则直接下降至3.8年，2019年录得3.9年，直至2020年奥园加大了购置力度，存续比恢复到4.4年水平。截至2020年年末，奥园拥有土地储备5718万平方米。

　　但该水平是否可持续受到外界质疑。瑞信就在报告中称，注意到奥园集团土地储备期限仅为2.5年。意味著奥园未来土地补充的压力依然很大，这在目前信贷收紧的情况是一个挑战。

　　此前6月9日，惠誉就确认中国奥园的评级展望从稳定调整为负面。惠誉就称，奥园由于增加购买土地，其综合杠杆率将维持在40%。据了解，奥园2020年末的综合杠杆率为41.8%。

　　奥园过去主要依赖收并购为主要手段来增加土地储备。据统计，奥园自上市以来通过收并购拿地比例亦有68%。但近年来越来越倚重城市更新。奥园2019年收并购占新增土地的比例为79%，到2020年则降为57%。

　　招拍挂过去算是一条可行的路径，奥园去年有27%的新增土储来自招拍挂。但今年随着宅地出让双集中制度的出台，这条路径似乎变得不再可靠。

　　还是少数股东

　　今年上半年，奥园似乎从主要城市的招拍挂市场消失了。除了5月8日在杭州首批集中供地中，奥园联合华景川集团25.79亿元落子余杭经济技术开发区。

　　又是一次合作拿地。这可以引申为外界对奥园一个老生常谈的问题——少数股权。加强收并购是奥园过去快速发展的秘密武器，因此奥园非控股股东权益从2017年开始反超母公司股东权益。

　　加上奥园在城市更新项目上引入了不少基金和其他合作方，近年来亦在快周转项目上（即住宅）加强股权合作。奥园少数股东权益占比在2020年中期上升到63.7%，在2020年末则录得超过66%。

　　“我们引入了合作方，共同实现旧改开发，这部分会实现小股东权益的增加。”据了解，去年7月，奥园就与花样年集团签约合作，未来双方将就大湾区城市更新项目展开合作。同时，奥园与弘阳地产、新希望地产等公司也达成了住宅项目合作。

　　“中国奥园依赖少数股东出资来获得业务扩张所需资金。这降低了中国奥园的债务融资需求，但可能导致其未来现金流失。”惠誉称。

　　标普也表示，国内开发商在房地产开发项目上不断增加合作，以便于分散财务风险并减少资产负债表压力。“尽管这种合联营模式本身并不会带来风险，但这种操作日益增多，导致分析师和投资者愈发难以判定房地产行业中的财务风险。”标普担心房企表外负债的规模。

　　事实上，奥园本身的盈利能力不差，但少数权益股东赚取了相当一部分利润。

　　城市更新是奥园日益倚重的拿地手段，该公司亦加快了该类项目的转化，2020年成功转化了10个，2021年的目标也将转化10个。其中一个亮点便是，这些旧改项目的平均毛利率将达到35%至40%。

　　今年以来，奥园也加快了获取旧改的速度。包括在东莞中标了5个旧改项目的前期服务商，在广州则入主了包括黄埔新田村、黄埔旺村、荔湾东塱村3个项目，在佛山也拿下了2个项目。

　　其中奥园成为东莞2021上半年拿下旧改项目数量最多的房企。到目前为止，奥园在东莞已经拿下了约14个城市更新项目。

　　另悉，截至2020年末奥园拥有60个处于不同阶段的城市更新项目。这些项目“将为奥园提供足够的土地来维持其商业模式”，惠誉称，这令奥园没有必要以不理想的价格购买土储，来维持未来销售规模。

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