监管重拳“抱团报价”乱象 注册制新股市场将有何变化？
8月24日，创业板实施注册制满一周年，科创板试点注册制也已两年有余。在注册制板块的多项改革之中，新股发行承销的改革是其中重要的一个环节，也备受市场关注。
最近一年来，注册制板块网下询价出现“抱团压价”等乱象，有123家公司的首发市盈率低于23倍，平均值在17倍左右。同时，今年以来有68%的IPO公司未能足额募资。
对此，证监会和沪深交易所分别在8月6日、8月20日就新股发行规则部分条款修订向社会公开征求意见。此次拟修订的内容主要是将最高报价剔除比例由10%调为3%、 调整“四个值”定价要求、强化报价行为监管，集中于解决“抱团报价”问题的询价、定价和监管处罚等环节。
另外，在这之前监管层已建立了面向网下投资者的常态化监督检查机制。定价规则修订配合严监管举措，组合拳之下，注册制板块的新股市场将发生怎样的变化?
第一财经记者从多方获悉，规则的修改将提高发行人及承销商的定价自主权，新股定价中枢可能上移，新股上市初期涨幅将有所下降，短期打新收益或将下行。这对于以投研作为投资决策依据的网下打新机构而言，投研实力强者更具有优势，不然则需要进一步提升自身的定价能力。
当然，在业内看来，坚定市场化方向的注册制，新股发行与承销改革方面还可进一步增加买卖双方博弈空间。
乱象之下的改革之需
作为注册制下的重要一环， IPO新股发行定价也随之改革，主要方式是通过向网下投资者以询价的方式确定发行价格(不受23倍市盈率的限制)。目前已在科创板实施两年有余，在创业板实施了一周年。
据数据，截至8月24日，科创板和创业板合计513家上市公司，有495家公司披露了首发市盈率(摊薄)数据，其中，124家公司的首发市盈率低于23倍，平均值为17.68倍。
值得注意的是，这124家公司中，除中国通号(688009.SH)是2019年上市外，其他123家公司的上市时间则是在2020年8月24日至2021年8月24日期间，基本分布在这期间的每个月。其中有110家公司在2021年上市，占比达到89.43%。
就在2020年9月份，上纬新材(688585.SH)遭遇2.49元/股的超低首发价格、12.83倍的首发市盈率，一度让各方对新股报价的分歧公开化，该公司高管出面“叫屈”、各家投行控诉“报价合谋利益链”，买方机构则纷纷匿名发声辩解没有“串价”。由此也引发监管层、市场各方对“抱团报价”等新股发行定价问题高度重视。
第一财经获悉，自2020年9月上纬新材舆情事件以来，上海证券交易所建立了面向网下投资者的常态化监督检查机制。自2020年10月起，已针对网下投资者报价违规问题开展3轮现场检查、1轮监管约谈，涉及机构数量近40家，就报价过程中存在违规行为的主体共采取监管措施11次，发送监管工作函近20份。
“科创板率先试点注册制，建立了以机构投资者为主体的市场化发行定价机制，新股发行价格通过市场博弈形成，未出现历史上市场化改革阶段被诟病的‘三高’等问题。然而随着新股常态化发行深入推进，实践中也出现了部分网下投资者重策略、轻研究，为追求打新收益‘抱团报价’等现象。”有业内人士称。
金浦智能副总裁舒畅也对第一财经记者称，在网下询价最高报价剔除比例 “不低于所有网下投资者拟申购总量的10%”这一背景下，目前网下报价出现了两大乱象：一是网下机构投资者报价高的(前10%)无法成为有效价格，并且无法认购发行人IPO新股发行股份;二是网下机构投资者串通报价，压低发行人新股发行价格。在一些新股询价的过程中，出现了网下机构投资者报出的价格高度一致，新股发行价格严重偏低，新股上市后当天价格暴涨数倍甚至10倍以上的情形。
“现在的特征很明显，就是少数几家大机构掌握了定价权，其他机构跟随报价，报价集中度特别高，上市首日涨幅夸张，所以需要改革。” 前资深券商保荐代表人王骥跃称。
舒畅认为，对于新上市企业来说，募集资金金额是与发行价格直接相关，发行价格过低和上市后股价暴涨显现出了发行定价不合理，并且严重损害了企业的直接利益，甚至有可能影响企业的经营业绩和发展速度。
据数据，513家注册制板块上市公司中，有254家公司的首发募集资金低于首发预计募集资金，占比达到49.51%。其中，今年以来至8月24日上市的235家公司中，有160家公司未能足额募资，占比68.09%。
监管重拳下的新股市场将有何变化?
面对部分网下投资者重策略轻研究、博入围“抱团报价”、买卖双方博弈力量失衡等问题，监管层重拳出击，拟修改科创板、创业板部分发行承销规则，并公开征求意见。这将给打新市场带来怎样的变化?
8月6日，证监会就修改《创业板首次公开发行证券发行与承销特别规定》部分条款向社会公开征求意见，拟取消新股发行定价与申购安排、投资者风险特别公告次数挂钩的要求。同时删除累计投标询价发行价格区间的相关规定，由深圳证券交易所在其业务规则中予以明确。
8月20日， 沪深交易所也纷纷公告，拟修改科创板、创业板发行承销规则，主要修改三方面的内容： 一是调整最高报价剔除比例，由10%调整为3%; 二是调整“四个值”(即网下投资者有效报价的中位数和加权平均数、五类中长线资金有效报价的中位数和加权平均数四个值))定价要求，取消新股发行定价与申购安排、投资者风险特别公告次数挂钩的要求;三是强化报价行为监管，明确网下投资者参与询价时规范要求、违规情形和监管措施，涉嫌违反法律法规或证监会规定的，上报证监会查处或由司法机关依法追究刑事责任。
一边是监管层建立了面向网下投资者的常态化监督检查机制，一边是监管层拟修改科创板、创业板部分发行承销规则，双重作用之下，注册制板块的新股发行、定价、网下打新将迎来怎样的变化?又将给相关的网下打新机构带来怎样的影响?
中金公司近期发布研报认为，此次规则调整，可能带来这几个方面的影响：一是提高了发行人及承销商的定价自主权， 预计整体的发行节奏较年初以来可能进一步提升;二是“高剔”规则的调整和“四孰低”约束的下降将导致新股定价中枢上移，新股上市初期涨幅将有所下降;三是，网下配售对象整体数量短期不会有明显的变化，入围率有所下降;四是，随着入围率的变化，中签率大概率也会出现先升后降的趋势，整体上可能小幅高于目前的水平;四是，短期打新收益贡献或将下行，但仍值得参与。
“新股定价总的趋势是与新股数量有关，与规则调整关系不大。但规则调整会拉大有效报价区间，缓解报价过于集中的情形，所以价格会稍微上调一些。”王骥跃称，网下打新机构方面，投研实力强的机构更具有优势。
一家公募基金的相关人士对第一财经记者称，规则修改以后，网下机构打新的难度可能会提升，将会对打新策略、收益有影响，不过这取决于机构是继续纯套利还是会提升新股定价的能力。
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