原报告 | “第三方”之痛，长城物业如何破圈？
观点指数 2021年，提交招股书的物业服务企业络绎不绝，上市潮再度迎来井喷期。
总体来看，递表的企业多以中小型为主，驱动力除了近年物业服务行业的资本价值显著提升外，或许还与港交所上市盈利新规有关。
在芸芸企业中，国内规模相对较大的第三方物业服务企业长城物业集团亦在6月向港交所递交了招股书。据招股书披露，长城物业集团成立于1993年。截至2021年3月31日，在管总建筑面积为1.146亿平方米，合约管理总建筑面积为1.528亿平方米。
需要关注的是，尽管长城物业集团规模可观，但是自2014年物业服务企业开启独立资本化路途以来，已经过去五年之久，行业的投资、发展逻辑亦悄然改变。
资本市场对物业服务行业稳定性、空间前景与发展潜力有所偏好，尤其集中在发展潜力上。而观察长城物业集团披露的招股书数据，可以看到模扩张速度逐渐下降、毛利率长期在低位徘徊，难掩第三方物业的局限性。
成长性看弱，第三方局限性明显
据招股书披露，2018-2020年，长城物业集团实现营业收入分别为24.04亿元、28.1亿元、30.4亿元，2019年营收增幅16.9%，2020年则为8%；实现年度利润分别为7137万元、1.34亿元、2亿元，2019年和2020年的增速分别为88%、54%。
数据来源：招股书、观点指数整理
据观点指数此前统计，2019年42家上市物业服务的整体平均营收增速为42.21%，2020年这一指标为18.99%。对比之下，长城物业集团营收增幅远低于行业平均值。
毛利率方面，长城物业集团2018年至2020年的毛利率水平为16.97%、18.33%、21.01%，毛利率逐年提升，但放眼上市物业企业，长城物业集团的盈利水平并不出众。
数据来源：企业公告、观点指数整理
以2020年物业服务企业毛利率数据来看，长城物业集团的毛利率位于行业尾部。
数据来源：企业公告、观点指数整理
净利率面临同样的状况，长城物业集团2018年至2020年净利率为2.95%、4.77%、6.82%。亦处于行业低位。
与市场上大部分物业服务企业相类似，作为劳动密集型企业，长城物业集团的服务成本一直高企，近三年成本比0.83、0.82、0.79。而服务成本中最高的一项为人工成本，近三年占总服务成本的33.2%、34.5%、35.5%。
对此，长城物业集团于招股上解释，服务成本的百分比上升，主要归因于业务扩充、工资上涨及企业全力透过减少对第三方承包商的依赖，同时增加自身雇员提供的服务数量所致。
数据来源：企业招股书、观点指数整理
随着科技与物联网的发展，如何通过引入技术实现降本增效与提高用户体验，是近年来物业服务企业战略发展的重要内容。
目前市场上物业服务企业都不同程度地在科技研发方面增大投入，实现降本增效，达到优化成本结构，释放利润空间的目的。
数据来源：企业招股书、观点指数整理
而从长城物业集团招股书看，尽管仍未披露IPO募得款具体用途比例，但观察以往数据发现，长城物业集团仍然沿袭了过往物业服务企业的发展逻辑：扩大在管面积-开展多样经营业务，利润增长主要依赖如社区增值服务等高毛利服务，对科技投入以及成本管控方面的重视程度不高。
收入结构弹性不足，规模增长受阻
浅析长城物业集团营收增速相对较低的原因，或许可从其收入结构管中窥豹。
据招股书披露，长城物业集团收入构成可以分为四大类，分别是物业管理服务、地产开发商增值服务、社区增值服务以及专业服务。
数据来源：企业公告、观点指数整理
具体收入占比上，2020年四大业务占公司总收入的比重如下：物业管理服务占78.2%、地产开发商增值服务占3.9%、社区增值服务占10.7%、专业服务占7.2%，而2019年上述指标比例分别为79.6%、4.6%、10.3%、5.5%。
据观点指数此前研究，目前市场上的物业服务企业的增值服务与公司总营业收入的平均比值为35%左右。对比之下，长城物业集团依靠基础物业费的收入占比高达78.2%，收入结构较为单一，且地产开发商增值服务2019年、2020年甚至出现了负增长。
换而言之，长城物业集团的营收规模提升主要依赖于基础物业管理，但从在管面积增长情况来看，项目拓展上亦面临一定压力。
数据来源：企业公告、观点指数整理
招股书数据显示，2018-2020年，长城物业集团在管面积分别为0.84亿平方米、1亿平方米、1.09亿平方米，最近两年新增在管面积为1692.7万平方米、806万平方米，2020在管面积增速仅为7.95%，而2019年该项指标为20%，这或许是导致长城物业集团2020年营收增速腰斩的主要因素之一。
同期合约面积为0.98亿平方米、1.33亿平方米、1.53亿平方米，每年新增合约面积为3530万平方米、1988.7万平方米。值得注意的是，2021年第一季度，长城物业集团的合约面积甚至出现了负增长，第一季度合约面积较2020年末减少了29.1万平方米。
这亦体现出了即便身处第三方物业前列，但长城物业集团的项目拓展局限性显著。由于没有关联房企进行直接项目输送，长城物业集团的项目拓展完全依赖于收并购和参与招投标，加大了面积增长的不确定性。
市场竞争力较低，亟须突破
此外，长城物业集团近几年在物业服务行业的收并购动作颇少。
招股书数据显示，2018年至招股书最新披露期，长城物业集团仅通过收购获取了1个订约项目，面积为35.4万平方米；获取了2个在管项目，对应面积为35.4万平方米。
数据来源：招股书、观点指数整理
细看长城物业集团终止面积情况可以发现，近年面积增幅不高与丢盘程度亦有关联。可以看到，除去2019年终止项目仅256.1万平方米以外，2018年和2020年终止面积分别614.1万平方米、800.4万平方米，占新订约面积约50%。
若以合约面积/在管面积来体现物业服务企业的业绩释放潜力，预测企业未来的规模增长情况。可以看到，暴露了长城物业集团作为一家独立物管公司的“短板”：2018-2020年长城物业集团该的比值分别为1.16、1.31、1.40，与目前已上市及公开披露招股书的54家企业数据做比对，后者整体处于1.0-2.2之间，平均值为1.65。
于2018年、2019年及2020年以及截至2020年及2021年3月31日止三个月，长城物业集团整体平均物业管理费分别约为每月每平方米1.9元、1.8元、1.8元、1.7元及1.8元。
对比规模相近的华润万象生活、永升生活服务近两三年的平均物业管理费都在2.28-2.91元/平方米/月。
一般而言，有关联方的企业，有稳定的项目交付，而且新楼盘平均物业费亦相对较高。长城物业集团作为第三方物业企业，缺少稳定新盘来源，旧楼盘在运营成本、平均物业费方面相对劣势，难以拔高企业盈利水平。
除此之外，虽然在管规模长城物业集团在行业中相对靠前，但值得注意的是，目前长城物业集团在管项目达到708个，以此计算单个在管项目面积约为16万平方米，以小项目居多。
数据来源：招股书、观点指数整理
而在主动招投标市场方面，长城物业集团表现则较为积极，中标率有逐年提升的趋势，但整体来看仍处于较低位，市场竞争力仍有待提高。
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