惠誉：确认唯品会的长期发行人评级为“BBB+”，展望“稳定”

理财鱼小提示：惠誉：确认唯品会的长期发行人评级为“BBB+”，展望“稳定”

久期财经讯，6月17日，惠誉确认了中国线上零售商唯品会控股有限公司(Vipshop Holding Limited，简称：“唯品会”，VIPS.US)的长期发行人违约评级为“BBB+”。展望“稳定”。同时，惠誉还确认了唯品会的高级无抵押评级为“BBB+”。

评级的确认强调了唯品会稳健的财务状况、审慎的财务政策以及自2020年第二季度以来的强劲复苏，在冠状病毒疫情影响下公司强劲的收入增长。唯品会对折扣零售的关注，使其在经济增长放缓的情况下更具防御性和弹性。

庞大的经营规模、强大的品牌认知度、高度忠诚的客户群以及销售能力支持了该公司的评级，并巩固了其在中国线上折扣服装零售业的商业模式和市场领导地位。上述评级受到折扣零售相对于整个中国电子商务行业的利基性质、缺乏多样化的业务部门和快速变化的竞争格局的制约。

关键评级驱动因素

强劲的活跃客户增长：惠誉认为唯品会的活跃客户的强劲增长将是未来几年收入增长的关键驱动力。唯品会在客户获取方面的战略重点，以及重新关注其核心类别，在2017年-2019年客户增长放缓后，2020年支持了21.6%的活跃客户增长。惠誉预计唯品会将受益于向在线的结构性转变，并在短期内保持其客户增长。

另一方面，由于唯品会的新客户快速增长，每户营收贡献度(ARPU)在2020年下降，而新客户在平台上的花费往往低于现有客户。这一趋势将在2021年趋于稳定，随着时间的推移，新客户的购物频率将不断增加，惠誉预计唯品会现有客户的ARPU将保持稳定。

稳定的盈利能力：惠誉认为，运营改善带来的成本降低，可以让唯品会灵活投资于客户获取和增长机会。惠誉预计其EBITDA利润率将维持在7%左右。规模经济和履约费用的减少可以抵消获取新客户的营销和促销成本。与顺丰控股股份有限公司(S.F. Holding Co. Ltd.，简称“顺丰控股”，002352.SZ，A-/评级负面观察)的业务合作，增加供应商对客户的直接发货，使配送和仓储服务更加高效。

稳健的现金流:唯品会的高净现金头寸和持续正的自由现金流(FCF)为公司提供了支持，并提供了充足的评级空间。2021年启动的5亿美元股份回购计划，即使完全使用，也不会影响其净现金状况。互联网金融业务的稳定盈利能力和较低的营运资金要求将支持运营现金流的产生。

惠誉预计在总部建成后，其资本支出将在2022年下降，主要与杉杉奥特莱斯的扩张和仓库发展有关。惠誉认为，强劲的经营现金流将为资本支出提供充足的资金。

互联网金融影响有限:唯品会于2019年开始缩减运营规模后，互联网金融业务的财务影响有限。由于消费者贷款是通过银行和第三方消费者融资公司融资的，因此营运资本要求大幅降低。这降低了唯品会资产负债表上的直接风险敞口。与互联网融资相关的余额从2019年的12.2亿元人民币降至2020年的9100万元人民币，不到商品总值的0.1%。（2018年：67.9亿元人民币）

客户忠诚度高：惠誉预计唯品会的关键客户群忠诚度将支持其创造稳定的收入。2021年第一季度，回头客订单比例保持在97%的高位，与2017-2020年95%至98%的历史范围保持一致。惠誉认为，由于强大的销售能力和与品牌合作伙伴的密切关系，唯品会平台上提供的大量折扣和充足的库存将继续保持客户群忠诚度。

监管风险有限：惠誉认为唯品会的监管风险在短期内应该可控。监管部门加强了对互联网行业的审查，重点放在反垄断，但最近唯品会被罚款300万元人民币，对其财务状况没有影响。此外，互联网行为改善和竞争环境更为健康可以使唯品会在长期内取得更稳定的业绩。

评级推导摘要

与亚洲的实体零售商相比，唯品会更具优势，主要因为该公司的经营规模更大，市场地位更强，尤其是在折扣服装类方面，其杠杆率更低，因此。唯品会的评级远高于中国百货公司运营商金鹰商贸集团有限公司（Golden Eagle Retail Group Limited，简称“金鹰商贸集团”，03308.HK，BB+/稳定），这反映出唯品会拥有更强大的市场地位和更低的杠杆率。

唯品会的评级高于美国大型零售商，如Nordstrom, Inc.（BBB-/负面）、Kohl's Corporation（BBB-/稳定）和美国梅西百货公司（Macy's Inc.，BB/负面）。唯品会受益于线上零售的结构性转变，作为一个电商参与者，该公司拥有强大的市场地位，而美国的线下零售商被迫大量投资于全渠道平台，中国国内的消费展望更为强劲，该公司净现金状况提供了显著更好的财务灵活性。

唯品会的评级低于阿里巴巴集团控股有限公司（Alibaba Group Holding Limited，09988.HK，BABA.US，A+/稳定）和百度集团股份有限公司（Baidu, Inc.，简称“百度”，A/稳定）等中国互联网巨头，因为唯品会的经营规模小得多，业务重点也窄得多。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2021年营收增长低十位数，从2022年起放缓至中个位数(2020年：10%);

- 2021年至2024年期间的EBITDA利润率为7%-8%(2020年：7.8%);

- 2021年资本支出为30亿元人民币，新总部和承诺的仓库项目完工后，资本支出降至每年25亿元人民币;

- 不派发普通股股息

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的未来发展因素包括：

-在公司规模显著扩大且保持目前强劲的财务状况之前，惠誉不会考虑对其采取正面评级行动

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的未来发展因素包括：

- EBITDA利润率持续保持在7%以下

- FFO调整后净杠杆率持续保持在1.5倍以上(2020年:-1.0倍);

- 因资本支出增加等原因导致自由现金流持续为负数

流动性及债务结构

净现金头寸：截至2020年底，唯品会拥有120亿元人民币现金，73亿元人民币短期投资(包括定期存款和商业银行提供的金融产品)。该公司有充足的流动性来覆盖其10亿元的短期债务余额。此外，截至2020年底，该公司还有34亿元人民币的未使用信贷额度。

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