中信证券：特斯拉(TSLA.US)Q3盈利能力大幅提升，柏林奥斯汀工厂投产在即有望进一步提升销量

智通财经APP获悉，特斯拉(TSLA.US)已发布2021Q3季报，公司当季毛利率、净利率均创历史新高，规模效应逐渐凸显。2021年前三季度，公司智能汽车累计销量为62.7万辆，已超2020年全年50万辆的销量。公司预计德国柏林工厂、美国奥斯汀工厂将于2021年底投产，同时维持汽车销量50%的年均增速目标。

中信证券认为，智能汽车是未来5-10年的黄金赛道，在智能化浪潮下，市场集中度有望进一步提升。特斯拉凭借其在电池、BMS、FSD算法、智能驾驶数据积累领域已构筑的显著壁垒，中信证券持续看好公司的领先优势。

中信证券主要观点如下：

财务概览：公司整体毛利率&净利率均创历史新高。

1)营收略超市场一致预期：2021Q3公司营收137.6亿美元(同比+57%，环比+15%)，略超市场136亿美元的一致预期。其中汽车销售业务117亿美元(同比+59%，环比+18%)，营收占比为85%。

2)毛利率创历史新高：2021Q3公司毛利率26.6%(同比+3.1pcts，环比+2.5pcts)。其中汽车销售业务毛利率为30.2%，创历史新高。公司汽车业务毛利率大幅提升的主要原因在于产量&销量的大幅提升。扣除积分收入，当季汽车销售业务毛利率为29%，亦创历史新高。

3)净利率创历史新高：2021Q3公司净利率12.1%(同比+7.8pcts，环比+2.2pcts)，亦创历史新高。

4)净利润：2021Q3公司GAAP净利润16.18亿美元(同比+389%，环比+41.7%)，连续九个季度盈利;扣除股权支付后的Non-GAAP净利润为20.93亿美元(同比+139%，环比+30%)，创历史新高。

产量&销量：当季智能汽车销量24.14万辆，公司维持交付量50%的增速目标。

1)产量：公司当季汽车产量23.78万辆(同比+64%，环比+15%)。其中改款后的ModelS/X开始投入生产，当季产量0.89万辆(同比-47%，环比+282%);Model 3/Y产量22.9万辆(同比+79%，环比+12%)。

2)销量：公司当季汽车销量24.14万辆(同比+73%，环比+20%)。其中ModelS/X当季销量0.93万辆(同比-39%，环比+390%);Model 3/Y销量23.2万辆(同比+87%，环比+16%)。

3)据特斯拉披露，未来几年随着新车型交付以及新工厂的建设，公司维持汽车销量将保持50%增长率的目标。

4)2021年前三季度，公司智能汽车累计销量62.7万辆，已超2020年50万辆总销量的水平。

工厂建设进度：目前公司总产能为105万辆/年，美国奥斯汀&德国柏林工厂预计2021年底投产。

1)弗里蒙特工厂，目前弗里蒙特工厂生产线总产能为60万辆/年，主要用于生产Model S/X/3/Y。其中ModelS/X产能为10万辆/年，Model3/Y产能为50万辆/年。

2)上海工厂，目前上海工厂生产线总产能大于45万辆/年，主要用于生产Model3/Y。产品不仅面向中国市场交付，同时也完成了向汽车出口中心的转型。

3)德国柏林工厂：预计2021年年底将投产，初期产能设计为0.5-1万辆/周(对应25-50万辆/年)，首批车型为Model Y。

4)美国奥斯汀工厂：公司预计2021年底奥斯汀工厂将于2021年底投产，首批车型为ModelY。

5)我们认为，随着德国柏林工厂、奥斯汀工厂的投产&产能爬坡，公司毛利率短期或将承压，但不改变公司的中长期成长逻辑。

新车型版本&电池规划：

1)新车型交付计划：Cybertruck目前正处于测试和完善阶段，公司预计2022年将面世。

2)公司预计搭载4680电池的车型将于2022年面世，首批搭载4680电池的车型暂未公布。

3)上海工厂后续生产的Model3/Y，标准续航里程版本将采用磷酸铁锂电池替代三元锂电池，并在全球范围内售卖。

我们认为，公司在电池领域中的上述策略，在一定程度上能够缓解终端产品价格下行导致毛利率下行的可能。

风险因素：

全球疫情进一步恶化的风险;国际贸易冲突加剧的风险;自动驾驶汽车出现严重安全事故导致估值波动的风险;人工智能技术发展低于预期等风险;柏林&德克萨斯州工厂进展不达预期的风险;关键零部件短缺的风险等。

投资策略：

智能汽车时代，软件定义汽车已成行业共识，而智能汽车有望成为最大的移动互联网空间。我们持续看好特斯拉在电池、BMS、Autopilot算法、智能驾驶数据积累的领跑优势。未来随着公司德国柏林&美国德州奥斯汀工厂产能的释放、ModelY & Semi的交付，公司产品销量有望进一步提升。

根据一致预期，预计公司2021/2022/2023年收入511亿、710亿、891亿美元，GAAP净利润分别为47亿、77亿、107亿美元，对应PE(GAAP)分别为187、114、83倍;Non-GAAP净利润分别为61亿、88亿、121亿美元，对应PE(NonGAAP)分别为145、100、73倍。

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