曹名长vs朱少醒，谈划分基金经理风格的必要性

　　关于基金经理是否有必要进行风格划分，一直存在争议。

　　包括不少基金经理本身在内的不少机构投资者会认为，买股票即为买公司的所有权，只要该公司未来现金流相较于当前买入价格带来的潜在投资回报能让自己满意就值得投资，否则就不值得投资。因此基于价值投资的本质只有一个，那么把基金经理划分为价值型、成长型或其他类型是不对的，不少基金经理也不太愿意被人贴上成长型或价值型等标签。

　　对于上述观点，我赞成价值投资的本质只有一个，不因风格而区分。但是基于现实因素的考量，个人认为对基金经理进行风格划分还是很有必要的。

　　01市场短期是投票机，长期是称重机

　　说到基金经理风格之前，不得不提市场风格。

　　市场风格本质就是把股票市场的个股进行分门别类，然后各个类别股票就成为一种市场风格。在近两年的结构化行情中，大家最熟知的市场风格就是价值风格和成长风格。所谓价值风格，简单理解就是低估值股票构成的集合；所谓成长风格，则是具有高成长性股票构成的集合，由于这类股票成长性良好，因此它们往往具有较高的估值水平。

　　从中长期角度来看，这两类股票的表现并不是由其身上的价值标签or成长标签决定的，而是由它们当前时点的买入价格与其未来创造现金流的能力决定的，因此对个股进行风格划分在中长期意义并不大，市场在长期是称重机。

　　然而从短期来看，这两类风格的股票表现经常会呈现出巨大的差异，在2019-2020的结构性行情中尤为甚。简单举个例子：

　　沪深300指数是大家再熟悉不过的一个指数了，在这300只股票中根据估值和成长指标进行进一步筛选，就形成了沪深300价值（代码：000919）和沪深300成长（代码：000918）两个指数。为便于理解，可以将沪深300价值理解为沪深300中估值最低的100只股票构成的集合，该指数当前的市盈率为8.1倍，处于非常低的水平；可以将沪深300成长理解为沪深300中成长性最好的100只股票构成的集合，由于这些公司的成长性较好，因此估值水平较高，该指数当前的市盈率为23.6倍，显著高于价值指数。

　　如果我们对比这两个指数（也即这两类股票构成的集合）在过去两年的表现，可发现沪深300成长指数在过去两年上涨了121.61%，沪深300价值指数在过去两年则仅上涨24.37%，前者高出后者100%。

　　既然两者间的收益如此之大，那么问题来了：在这不长不短的两年时间里，从基本面的角度，你相信沪深300成长排名前1/3的100只股票价值比两年前高了一倍，可沪深300中估值最低的那100只股票价值还在原地踏步吗？

　　要我说，尽管这两类股票基本面存在着差异，但我很难相信短短两年间这两类股票之间的基本面差异会有俩指数涨跌幅差异那么巨大。

　　既然基本面无法解释这两类风格最近两年这么大的差异，那么显然二级市场的短期表现更多的是市场情绪驱动，投资者会对某一段时间内对特定风格的股票会有着特别的偏好，从而导致各类风格收益差极致化表现。这就是市场短期是投票机的具体体现。

　　02

　　对基金经理进行风格划分的必要性

　　从上部分中我们看出各类风格在长期殊途同归，表现好与坏的唯一因素只是基本面。而一旦把时间放到中短期，各类风格表现会受到投资者情绪等其他方面因素干扰，从而表现迥异。那么我们为什么要对基金经理进行风格划分就很清楚了：

　　首先，在谈论要对基金经理风格进行划分之前，我们得明白基金经理之间是存在着的风格差异的。有的人偏好价值股，有的人偏好成长股，这背后的原因是基金经理的世界观不一样。偏爱价值股的基金经理更多看重的是当下的确定性，对微观个体公司的未来成长能力持悲观态度，赚的是公司价值回归的钱（当然这个并不绝对，有些估值很低的股票也有非常不错的成长性，从而可能出现估值回归与业绩成长的戴维斯双击）；偏爱成长股的基金经理则更多看重的是公司未来的成长性，把投资回报寄托于公司可期的未来而非现在，对微观个体公司的未来成长能力持乐观态度。

　　其次，需要对不同风格的基金经理采用不同的评价标准。举个例子：

　　坚守价值风格的基金经理曹名长，过去两年基金代表作的涨幅约50%；而以成长风格见长的基金经理朱少醒，过去两年基金代表作的涨幅高达150%+。那么如果直接把这两位基金经理最近两年的业绩进行比较，显然后者比前者强出很多，但这些差异完全是因为基金经理的能力差异带来的吗？

　　我认为不是，如果看这两位老将任职以来至2018年年底（各自管理基金时间都高达10多年）的表现，可得知两位的业绩基本相当，相对于沪深300全收益指数的年化超额收益在5%左右。显然从长期的角度来看，很难得出两位基金经理能力差距很大的结论。

　　那么对于2019-2020年两位基金经理间业绩的巨大差异，我认为风格的极致化演绎可以解释其中的绝大部分。过去两年沪深300价值仅上涨24.4%，沪深300成长则上涨了121.7%。如果看期间曹名长和朱少醒投资回报较之于各自风格指数的超额收益，分别为20.3%和15.5%，两者基本相当。

　　最后，对基金经理进行风格划分可以方便投资者根据需要进行各风格间的配置。尽管长期各类风格殊途同归，但短期各类风格表现的巨大差异性使得进行风格配置的必要性大幅增强。这是因为对于基金投资，最需要解决的就是“基金赚钱但基民不赚钱”，也即基民能拿得住的问题。

　　试想一下，哪怕过去曹名长过去的业绩有非常好的背书，这两年如果让你满仓他的基金，99%的投资者都很难受得了其蜗牛般的净值涨幅；另一方面如果让你满仓朱少醒这类成长风格基金经理的基金，那么其潜在可能高回撤也很难让你拿得住。

　　“拿得住”需要我们搭配各类市场风格，成长配一点，价值配一点，让组合变得更平稳。如果两位基金经理长期投资业绩旗鼓相当，但投资风格存在显著差异，那么同时投资于这两类基金经理也许不会提升基金的长期投资回报，但会显著提升期间投资回报的稳定性， 从而能有效解决“拿得住”的问题。

　　此外，一些偏专业的投资者对当前各类市场风格的投资性价比及各类风格未来走向存在着一些看法，那么一旦得知各基金经理的风格，这些投资者就可以在各类风格基金经理间进行倾向性的配置。

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