经济下行压力加大，宽松还远吗？
文 | 苏宁金融研究院01 宏观
货币政策表述调整，或有转向可能
三季度货币政策执行报告对经济形势、政策思路的表述值得关注。在描述经济形势时，央行指出，国内经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约，保持经济平稳运行的难度加大。其中对前期周期性因素的强调和“难度加大”的提法，暗示逆周期调节的力度可能会有所加强。
从经济实际增速看，货币政策执行报告多次强调4.9%的季度GDP实际增速，暗示对当前经济增长形势的调节必要性加强。若央行认为当前增速确低于潜在经济增速（5%-6%），则往往会采取更积极的政策进行调节。结合当前市场对于明年经济增长压力的担忧较为普遍，未来货币政策总基调将转向更为积极。
在此背景下，央行会降准还是降息？首先，短期内降准的必要性较小，不论是短期流动性还是中长期流动性，均较为平稳。短期流动性看，DR007近期围绕逆回购利率小幅波动，且多日低于逆回购利率，表明银行短期流动性持续平稳，中长期流动性看，同业存单发行利率自8月以来小幅平稳抬升，但仍处于历史低位。
其次，降息的可能性有所提升，一是因为在信贷供给端发力的情况下，当前实体经济融资成本仍处于下滑趋势中，反过来倒逼政策利率要有所下行，以匹配实体经济融资环境，防止利率体系的波动。二是根据往年规律，如果未来企业部门盈利走弱，将加速刺激降息的到来，而未来工业企业利润增速可能在明年受到较大压力。
总体看，明年货币政策稳中变宽的概率在加大。
财政收支差距缩小，但支出压力仍在
10月公共财政收入同比减少0.14%，继续负增长，公共财政支出同比增长2.9%，增速较上月明显回升，但仍然落后于往年规模。政府性基金收入和支出同比增速分别为-13.4%、-8.4%，较上月增速继续放缓。
11月专项债发行不及预期，大概率无法完成财政部前期的发行安排，及11月底之前完成全年专项债发行。根据截至11月26日的发行安排，今年11月新增专项债预计发行3570亿元。1-11月新增专项债预计发行3.2万亿元，尚有4500亿元未发行。
财政收入增速仍为负增长，主要拖累为国内消费税增速大幅负增长，较上月增速明显回落，而个人所得税增长较快以及企业所得税增长较慢，反映了当前税负结构对居民收入和消费的支持较弱，减税降费主要围绕减轻企业负担。
财政支出增速转正，但总体规模仍落后于全年预算安排。专项债发行节奏较慢、项目收益要求等继续限制地方政府基建投资意愿，但民生类支出继续增加。
政府性基金收入负增长，背后是土拍市场继续冷淡，房地产调控政策不确定性、房地产税试点等政策继续限制房企拿地意愿，房地产投资继续走低。
展望明年，在今年财政“超收慢支”的节奏下，财政预留资金结合新项目上马，将导致年初的财政发力空间较大。
02 利率债
市场回顾：市场窄幅波动
上周1年期国债收益率下行1.4BP至2.26%，5年期国债收益率持平在2.77%附近，10年期国债收益率上行0.2BP至2.93%，30年期国债收益率下行2.7BP至3.42%，国债收益率有上有下，但波动均不大。
资金面来看，上周央行公开市场操作净回笼900亿，其中有5000亿逆回购、8000亿MLF到期，投放2100亿逆回购和1万亿MLF；本周将有2100亿逆回购到期，央行继续提前一周等额释放流动性。
供给面来看，上周利率债净融资额为819亿，其中国债净融资额为-2399亿，地方政府债净融资额为2399亿。
基本面来看，10月份主要经济数据公布，10月工业增加值同比增长3.5%，高于前值和预期；固定资产投资同比增长6.1%，低于前值和预期；10月社零同比增长4.9%，高于前值和预期。
政策面来看，三季度货币政策执行报告公布，强调“以我为主、稳字当头”，强调观察市场流动性的指标应当以市场利率为主。值得市场关注的是，本次货币政策报告，央行并没有提及“管好货币总闸门”，并表示“当前国内经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约，保持经济平稳运行的难度加大”，加大市场对于政策转松的预期，但“以稳为主”的目标限制了想象空间。
投资展望：政策期待加大
临近年末，平稳过度的重要性提高，政策支持值得期待。当前房地产成为拖累经济的重要因素，叠加近期房地产相关政策出现松动的迹象，虽然难言利好，但最严厉的阶段可能将要过去，政策调整可能出现。
其次，市场期待的财政刺激迟迟未到，如果“经济平稳运行的难度加大”，不排除逆周期调节政策的出台。
第三，货币政策短期出现总量宽松的可能性仍不大，除非出现超预期的经济下滑或者局部信用风险发酵，维持中性偏宽松仍是当前的首选，毕竟通胀的压力仍未得到改善。
当前债市走向仍然纠结，虽然政策期待提高，但在没有实质性宽松前，市场将维持窄幅震荡。
03 信用债
信用债：债券发行及到期偿还情况
一级市场信用债（包括短融、中票、PPN、企债和公司债，AA以上，发行截止日）共发行323只（上周235只），总发行量3048.19亿元，总偿还量1989.80亿元，净融资额1058.39亿元。
信用债：发行行业情况
分行业看，除金融业外，共发行2327.69亿元，建筑业、交通运输、仓储和邮政业、综合业发行金额占比较靠前。
信用债：负面事件
11月15日-11月21日，5只信用债发生违约或评级下调（不含金融业）。
滇中产业：将云南省滇中产业发展集团有限责任公司的主体信用等级由AA+调降至AA。
>相关《经济下行压力加大，宽松还远吗？》内容：
1、 无锡数字经济研究院执行院长吴琦：乡村振兴要与新型城镇化有机结合
理财鱼小提示：无锡数字经济研究院执行院长吴琦：乡村振兴要与新型城镇化有机结合 上证报中国证券网讯（记者 陈雨康）中央农村工作会议强调，加大对乡村振兴重点帮扶县倾斜支持力度，抓紧完善和落实监测帮扶机制，加强产业和就业帮扶，确保不发生规模性返贫。要...【继续阅读】
2、 REITs能够承受经济衰退的4个原因
寻求避险的投资者很可能会考虑将商业房地产 (CRE) 纳入其资产配置。这个巨大的经济体包括从仓库到手机塔再到零售物业的一切在价格上涨时一直保持良好的历史。 房地产投资信托基金(REIT) 可让您轻松进入CRE投资。对于单股的价格，您可以享受法律规定必须等...【继续阅读】
3、 中银证券首席经济学家徐高：2022年中国经济有望呈现前低后高格局
由每日经济新闻主办的2021第十届中国上市公司高峰论坛周于2021年12月20日至24日在线上举办。 在此次高峰论坛的分论坛“2021中国投资价值趋势论坛”上，中银证券研究总监兼首席经济学家徐高发表了题为《重回政策市》的主题演讲。 徐高坦言，2022年整个经济...【继续阅读】