新股解读丨网易云音乐重启IPO 近400亿市值到底值不值？
在腾讯音乐登陆纽交所的35个月之后，更受年轻一代欢迎的网易云音乐也即将登陆资本市场。
智通财经APP获悉，11月23日网易云音乐启动全球发售，从已公布的数据看，网易云音乐定价区间为每股190-220港元，计划募资30.4-35.2亿港币。推算下来，估值将在394.7亿-457.1亿港元，对应人民币323.7亿-374.8亿元。
反观公认同一赛道的腾讯音乐，按其11月22日收盘价计算，公司总市值为128.97美元，对应人民币约为824亿元。换言之，网易云音乐的估值约为腾讯音乐的40%。二者同处一个赛道，估值却迥异，我们不禁要问：在估值差背后，网易云音乐的真实投资价值究竟几何？按目前的估值水平，网易云音乐究竟是被高估了还是低估了？在看重预期的资本市场里，网易云音乐的业务想象力又会在哪？
“非典型”在线音乐平台
在衡量网易云音乐的真实投资价值之前，我们首先要意识到网易云音乐是一家“非典型”在线音乐平台。为什么这么说呢？因为相比于腾讯音乐，以及更早之前或倒下，或被吸收合并的在线音乐平台们，网易云音乐的“个性”更为鲜明。
网易云音乐的“个性”主要体现在三个方面。第一个方面，诚如公司的英文名称Cloud Village的中文直译“云村”，网易云音乐本质上更像是一个音乐垂直领域的内容社区。网易云音乐的强社区属性已经深入人心，虽然QQ音乐和酷狗音乐等版权音乐平台均有过加入社交元素的尝试，但具备先发优势的网易云音乐在该领域具备不可替代性。
这种不可替代性首先体现在网易云音乐社区内容的丰富度方面。据招股书显示，网易云音乐上还有超过28亿个的歌单以及多到难以计数的评论区内容。据观察，网易云音乐上的一首歌曲，动辄便能引来十几万甚至数十万条评论，而一条评论也同样能引来数十万个赞。
诚如公司在招股书中描述的那样，“‘评论区’成为用户生产内容的来源，及社区精神的象征”，截至2021年3月，网易云音乐的听歌用户中有超过48%浏览评论区。这一比例，足见评论区内容对于网易云音乐用户的吸引力。
其二，网易云音乐在音乐领域具有其他平台难以比拟的竞争优势。据招股书披露，截至2021年前三季度，网易云音乐为超过30万名注册独立音乐人提供服务，另据灼识咨询报告，网易云音乐已成为国内最大的独立音乐人在线孵化器。截至2021年前三季度，网易云音乐上已累积了6000多万首音乐曲目，其中便有约140万首为独立音乐人制作的音乐曲目。这些高质量的音乐，包括了柳爽《漠河舞厅》、玲娜贝儿专属BGM《假面舞会》等爆款歌曲，为网易云音乐“留住”用户提供了重要的底层支撑。
其三，网易云音乐是中国1990年以后出生人群中最受欢迎的在线音乐平台，公司深谙年轻用户的营销之道，依靠口碑相传和超低成本的破圈营销占领年轻人的私域空间。在公司为数众多的营销案例中，各年度听歌报告、杭州音乐评论专列、病毒式H5营销案例等均取得了较好的传播效果。
网易云音乐深受年轻用户喜爱，这对公司保持长期竞争力将是重大利好。一方面，年轻人付费意愿相对较强，随着网易云音乐主要用户群体即90后、00后付费能力的提升，公司在线音乐服务付费率有望走高。到今年第三季度，网易云音乐的在线音乐服务付费率已提升至14.9%。
另一方面，年轻用户追逐潮流、乐于分享的特质，使得网易云音乐常常能凭借较低成本的营销手段“出圈”。公开资料显示，2020年网易云音乐销售费用率为6.7%，显著低于同期腾讯音乐的8.5%。
智通财经APP认为，网易云音乐内容社区的定位，数量庞大的独立音乐人和音乐，以及深受年轻用户喜爱的特质，为公司构筑了其他公司难以效仿和逾越的核心壁垒。与此同时，上述“个性”也使得网易云音乐具备了独特的投资价值。
估值空间未被充分挖掘
此次网易云音乐上市，公司的盈利能力一直是一个备受瞩目的内容。根据聆讯后资料集，公司的营收从2018年的11.48亿元增加至2020年的48.96亿元，年复合增速高逾100%。2021年前三季度营收51亿元，较2020年同期增长52%，成长能力令人赞叹。
同时，网易云音乐毛利情况也在逐步转好。据招股书显示，2021前三季度，毛利率大幅提升并转正为0.4%。今年上半年，网易云音乐调整后净亏损从去年同期的8亿元收窄为5亿元。从数据上看，网易云音乐虽未真正走向盈利，但是公司的亏损规模已呈现“下降”的良好态势。这样看来，招股书中“亏损将持续到2023年”的风险预判，倒显得有些保守。
智通财经APP认为，关于网易云音乐的亏损，需要从两个维度来看。首先，现阶段急着用盈利指标来衡量音乐流媒体行业的估值未免“操之过急”。如前文所述，当前网易云音乐的收入规模尚处在急剧扩张的阶段，随着体量“更上层楼”可预见的是公司未来将会有更多的变现途径。如果现在为实现盈利而大幅缩减开支，恐怕会牺牲发展速度而有“捡了芝麻丢了西瓜”之嫌。
其次，网易云音乐现阶段的亏损，主要是因为公司投入过多资金用于购买版权。但版权费用畸高这一现象，如今已迎来“拐点”。日前，国家市场监管总局通报，依法对腾讯做出责令接触网络音乐独家版权等处罚。在废除独家版权之后，未来版权费用料将下降并最终回归合理水平，届时网易云音乐的盈利状况也将大幅好转。
业绩表现之外，我们再来看看网易云音乐此次IPO发行的价格，对应的估值究竟是高估了还是低估了；以及未来网易云音乐的业务究竟有无想象力。
判断公司是否高估，不少投资者的第一反应是将网易云音乐拿来与腾讯音乐做对比，毕竟这两家是“硕果仅存”的主流在线音乐平台。
仅从估值角度来看，网易云音乐与腾讯音乐有一定差距，但其实前者的估值空间或许并未被市场充分挖掘。智通财经APP认为，相比较于腾讯音乐，网易云音乐至少在两个方面有着显著的优势。
其一，网易云音乐内容创作者的比例高达27%，而且形成了独有的“云村”文化。浓郁的社区氛围烘托下，让优质内容、用户、创作者、音乐人共同组成了“飞轮效应”。而在腾讯音乐的体系下用户仅为单纯的听众身份，平台变现途径单一，相比之下网易云音乐的商业价值显然更高。
社区文化氛围有多么重要，2018年便于美国上市、经历停牌后，市值仍高达2000多亿港币的B站早已给投资者上了生动的一课。早前B站因为各种梗和在旁人看来怪诞不经的文化而备受争议，但如今它所代表的文化已经成为年轻人的主流文化和审美，而先前属于B站用户专属语言的up主、投币、三连等词汇也成为了年轻人日常生活中的常用语。
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