瑞尔集团冲刺港股，高端牙科定位，为何3年却亏了12亿？
文 | 节点财经，作者 | 四海
七月初，口腔大佬瑞尔集团向港交所递交招股说明书，正式吹响进军资本市场的号角。翻开瑞尔招股书后我们却惊讶的发现，即使浸淫于口腔这样的成熟行业已有多年，公司仍然身陷营收越多，利润越少的经营窘境，成为上市背后的隐患。
自称“高端口腔医疗服务先驱和领导者”的瑞尔集团究竟怎么了？
对赌输到“资不抵债”，瑞尔紧急赴港股
根据弗若斯特沙利文资料显示，仅就2020年总收入而言，瑞尔是中国最大的高端民营口腔医疗服务提供商，同时还是中国第三大民营口腔医疗服务提供商，在过去十年瑞尔共为630万人提供了口腔医疗服务。
伴着经济发展的强劲东风，过去五六年中国总医疗支出及人均医疗支出以10.6%的复合增长率平稳快速增长，2020年支出总额已至5.65万亿元，该增长率将会维持到至少2025年，医疗市场总额将被推上9.74万亿的又一高点。
口腔科作为医疗板块的重要组成部分，自然能在整体上扬的行情中分得一块大大的蛋糕。其中民营口腔从上世纪八九十年代开始，逐渐打破公立机构垄断，在市场上日渐站稳脚跟，取得长足进步。2015年至2020年，民营口腔医疗服务的市场规模由433亿元几近翻番增长到831亿的水平。同期的口腔医疗服务商数量增长了2.18万，目前总量达到7.98万家，5年后预计形成13.3万规模。
瑞尔在口腔行业中开辟了高端医疗的新赛道，从运营体量来看取得了不错的成绩，2020年末公司已在15个城市生根发芽，坐拥7家公立医院和100家口腔诊所，在本就紧俏的牙医资源上，也雇佣856名医师坐镇。
瑞尔集团主打为中产阶级和高收入人群提供高端医疗服务，非一二线城市不进入，把经营场所开到城市最繁华之处，公司旗下共有瑞尔齿科和瑞泰口腔两个品牌，双品牌战略也是其引以为傲的亮点所在。
可谁也想不到，业内发展有声有色的瑞尔集团居然正处于对大部分上市公司而言绝难想到的境况中——资不抵债。
瑞尔出现资不抵债的问题已经持续了一段时间，至少报告期的三个时段中一直存在。截至2021年第一季度末，公司总资产23.51亿元，负债总额是资产的两倍有余，足有48.07亿元。
究竟是什么扩充了瑞尔的债务规模，口腔界融资额仅次于拜博的瑞尔，缘何会欠下巨额债务？
这一切还要从瑞尔签订的对赌协议说起。自2010年起，集团曾多次发行优先股，并与投资人约定，若2020年3月31前公司没有如约IPO，并且市值低于77.7亿港元，那么优先股持股人有权在发出书面通知的情况下要求发行人赎回优先股。
结果瑞尔并没能如期完成约定，不想承受损失的投资人只得再与瑞尔坐到谈判桌前，将上市节点顺延了6个季度至2021年末。
如此一来，可赎回优先股便不得不被指定为以公允价值计量且其公允价值变动计入当期损益的金融负债，截至2021年5月末，可转换可赎回优先股总额为36.09亿元，一季度该金融负债由于公允价值变动减损的企业利润为4.24亿元，已达收入的28%。
对赌条款的要求逼迫瑞尔不得不硬着头皮申请上市，但这样的财务状况会不会难以敲开资本市场大门，因果之间的互相影响仿佛逐渐演变成了某种并不乐观的恶性循环。
可比对赌协议让瑞尔陷入麻烦更令人难以理解的是，企业为何没能顺利达成要求？要知道以瑞尔的业内名声，想要顺利上市并保持一定的市值本应易如反掌，毕竟业内小伙伴通策医疗（600763）目前市值1200亿左右、乐普医疗（300003）也过了500亿大关。
营收越多利润越少，三年净亏12亿，“千店计划”成泡影
纵观整个对赌约定，核心在于上市，即使上市后市值没能守住底线，但企业依然能够掌握主动权。
可对于鼎鼎大名的瑞尔而言，顺利上市并不容易，很难想象其致命伤竟是不能盈利。
报告期内，瑞尔营业收入持续增长，从10.8亿上升至15.15亿元，但与之形成反比的是，净利润亏损缺口连年扩大，分别为-3.04亿、-3.26亿及-5.98亿，三年合计亏掉近12亿元，令人大跌眼镜。
即使扣除非经营性损益变动影响，瑞尔的表现依然让人不能满意，各期经营利润分别为-8404万、-1.33亿，2021年虽然止亏盈利，但盈利额仅为1.24亿。
瑞尔之亏，始于销售成本。过高的成本每期都要侵吞企业至少四分之三以上的利润，亏损原因在于成本过高，其中薪水花红支出占了极大比重。
由上图可见，瑞尔的雇员福利开支比重占销售成本的50%以上，且呈现出小幅稳定增长之势，这与我国牙医资源短缺的现实情况直接相关。
近些年中国牙医数量虽然以10.8%的复合增长率不断上涨，但仍然不能满足患者需求。2020年，中国每百万人中牙医仅有175人，远低于欧洲国家的810人和美国的608人。人才稀缺决定了医疗机构必须要重金求贤，因此牙医聘金是企业不得不承受的成本负担。
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