滕泰：A股疯牛无助于消费增长，一旦崩盘会产生负财富效应！

中央经济工作会议提出三重下行压力、定调稳增长以来，学界各种建议颇多。本周读到余永定老师的一篇文章《关于宏观经济的几点看法》，文中旧事重提，认为“维持一定的基础设施投资增速是实现经济增长目标的重要手段”、“中国的基础设施投资基本上可以由政府控制的”、“在经济持续下行、预期不振的情况下，推动经济增长职能主要依靠基础设施投资”、基础设施“绝不限于铁公机这样的老基建，还包含着新基建以及一些列软性公共产品的提供”、“基础设施的可控性来源于中国的制度优势，是其他国家（包括美国）想学而不得的优势，放弃这种优势无异于自废武功”等等。

李扬老师也发表文章，力挺扩大投资稳增长，认为“我们必须清楚，中国的经济增长，过去、现在，以及未来相当长时期，都是投资驱动型的。”

我非常同意余永定和李扬老师关于稳增长的其他观点，但后基建时代，投资真的可以违背新经济发展阶段的客观规律，任由政府操作吗？

投资贡献下降，稳投资不可持续

2020年面对疫情冲击，中国政府主要靠扩大投资来稳增长，欧洲美国主要靠扩大消费来稳增长，结果2021年美国经济增速创多年新高、失业率创新低、需求旺盛到通货膨胀；而中国却面临巨大的需求收缩压力——2020年人为扩大投资的结果，当年投资对经济贡献迅速扩大到80%以上，然后2021年投资对中国经济的贡献却下滑到20%以下，四季度投资对经济增长贡献为负。

2009年我们曾经靠扩大投资稳增长，结果是2010年之后连续十年的经济下行；2020年靠人为扩大投资稳增长的结果，在2021年下半年已经体现——靠扩大投资稳增长明显缺乏可持续性，且留下债务问题、房地产问题、大部分特色小镇空城等诸多隐患，这样的教训还不够吗？

扩大投资的确曾经是我们的制度优势，但是如果在消费在GDP占比超过2/3的历史新阶段，如果我们只擅长扩大投资，只擅长“报项目、审批项目、上项目”为主的投资驱动体制，不重视、不擅长、不情愿去扩大消费，那么曾经的制度优势，在未来的全球竞争中，就会变成我们的决策劣势。

“新基建”固然很重要，但每年几千亿、上万亿元体量，在中国每年五、六十万亿的固定资产投资规模中，实在是挑不起大梁，且大数据中心、5G、软件投资等新基建大部分是并非政府决定，而是由企业、风险投资主导的商业化项目，有其自身的发展规律。

李扬老师提到的“中国的经济增长，过去、现在，以及未来相当长时期，都是投资驱动型的。”显然与事实不符：总体来看，中国投资已经难以像过去十年、二十年那样再拉动GDP增长的50%以上，投资对中国经济增长的贡献率在2018年是43.2%，2019年是28.9%，2020年是81.5%，2021年13.7%。

如果剔除2020年疫情冲击下消费负增长、投资贡献被动是上升的特殊性，可以看到投资对中国经济增长的贡献呈明显的逐年下降趋势，且每年下滑的幅度很大。过去中国经济的确是投资驱动，但现在已经不是投资驱动，将来更不是。

后基建时代，投资下滑不是短期或周期性因素

2021年下半年至今的中国经济增速下行的确有投资下滑过快的原因，但是造成中国投资增速下滑主要因素是周期性和短期因素？还是长期性和结构性因素？

从历史的角度来看，中国快速工业化和快速城镇化的历史时期其实正在成为“过去式”，按常驻人口的城镇化的比率现在是64%，发达国家最高的也就80%左右，像我们这样的14亿人口的大国能达到70%~75%就相当不错了。所以后面城镇化的空间在边际上放缓，前些年快的时候每年进城市的人口达到1.6%的城镇化率，现在慢慢放缓到1%以下。人口城镇化放缓无论对房地产还是对基础设施投资的需求，都大幅下降。

经过多年建设，机场、公路、铁路的供给相对完善，中国实际上和已经进入“后基建时代”了。后基建时代，从基建项目上来看，各地并在没有那么大量的投资需求；从中央和地方财政上来讲，也有巨大的债务压力。这种情况下基础设施投资增速的下滑，恐怕是不以人的意志为转移的一个历史规律。后基建时代的中国，如果再继续人为扩张投资，可能是违背经济发展规律——既不形成生产能力，也不形成真正的公共服务能力，且造成巨大的人力、物力、财力浪费。

中国的房地产投资2021年下半年也出现了收缩，其原因大部分是中长期因素，比如人口城镇化速度放缓、居民收入增长速度下滑、房地产金融去杠杆、投机和投资性购房需求的减少等等。从房价来看，全国70个大中城市房价有1/3的绝对价格在下跌过程中，剩下的2/3成交量也出现了明显的萎缩。更值得重视的是2021年北京、杭州、广州等很多城市今年以来出现了大比例土地流拍，预示着今明年的房地产开发投资增速可能有大幅度下滑。这不仅仅是短期债务问题影响，而是一个地产黄金时代的结束。

受多种因素影响，甚至连企业的厂房设备投资增速也从前些年的两位数增长回落到个位数。

不久前复旦大学经济学院院长张军老师在接受网易研究局的采访中认为，“后基建时代的经济跟基建时代的经济是不一样的，增长的来源不一样，增速也不一样，商业周期也不一样，政府的角色肯定也不一样。”

对于张军老师这个观点我还是有点吃惊，因为在2020年3月疫情最严重时的一次网易线上对话节目中，我还与张军老师讨论过稳增长靠投资还是靠消费的问题，当时张军老师的观点是支持靠投资来稳增长，认为消费是内生变量，这与余永定老师当下的观点是相同的。为什么两年以后的今天，张军老师对投资驱动的观点有如此变化呢？答案来自实践调研，张军老师说，“我最近听一些沿海发达地区的政府官员说，这几年要预判未来的经济增速，普遍有一个很困惑的地方，因为基建投资无论如何都上不去了，所以从支出方、特别是从投基建投资规模角度来测算GDP增速，实在没有可能不放缓。有些超大城市，不仅基础设施投资，连产业规划项目和旧区拆迁改造的高峰期都过去了，能够安排的投资和大型项目已经不多。” 张军老师了解到的情况是个普遍现象，这与我们与大岳咨询等公司的调研中所了解的情况基本一致：各地方普遍反映，有稳定市场回报的基本建设项目越来越少，尤其是前几年推行 PPP 方式对地方的可行项目已经进行了相当深入的梳理和挖掘之后，即便有财力支持，在较短时间内提供大量的可用于基建投资的项目已经不像以前那样容易，很多地方政府挖空心思研究项目、编项目，其实是巧妇难为无米之炊。

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