【回 · 望 2021】美元：沉舟侧畔千帆过

理财鱼小提示：【回 · 望 2021】美元：沉舟侧畔千帆过

摘要

从时间上依据美元内在逻辑分为了：美元转折期-市场反复做空美元无果、一致预期的空头逻辑被逐渐证伪；美元的积蓄期- 美元反转的因素逐渐积蓄、孕育涨势；美元的启动期-美元的上涨逻辑被印证、但节奏与市场预期不符。从空间来看，将美元分为了低位区间-即91-95疫情宽松期间美元的极限宽松所确定的区间；美元中位区间-即95-98即疫情期间美元在避险和宽松博弈出的价格区间；美元的高位区间-即98以上美元在疫情期间高估的区间，这只是根据2020年复盘后的逻辑驱动和价格水平情况大致划分的区间，并不能按绝对价格去理解。

数据来源：Refinitiv Reuters、中粮期货研究院整理

自2020年疫情爆发以来，境内外全市场一致高度看空美元，几乎无一例外。于是笔者在2020.11.18日的Wind公开路演中发布了同名报告 《坚定不看空美元的逻辑》（见上图美元）和2021.1.14日两个最极端看空的节点再次发表了 《再论坚定不看空美元的逻辑》，阐述了为什么仅仅依靠所谓的大放水导致美元贬值的逻辑最终会被证伪。

上图综合复盘整理了2020年末至2022年初整个美元指数的思考分析过程，作为对美元整体判断的梳理和分析。从时间上依据美元内在逻辑分为了：美元转折期-市场反复做空美元无果、一致预期的空头逻辑被逐渐证伪；美元的积蓄期- 美元反转的因素逐渐积蓄、孕育涨势；美元的启动期-美元的上涨逻辑被印证、但节奏与市场预期不符。从空间来看，将美元分为了低位区间-即91-95疫情宽松期间美元的极限宽松所确定的区间；美元中位区间-即95-98即疫情期间美元在避险和宽松博弈出的价格区间；美元的高位区间-即98以上美元在疫情期间高估的区间，这只是根据2020年复盘后的逻辑驱动和价格水平情况大致划分的区间，并不能按绝对价格去理解。

一

美元在低位的转折期

20年11月18日在 《坚定不看空美元的逻辑》（上图红圈位置）中主要列出了三种可能的欧美货币政策的主要模式来推演各种不确定环境下美元的走势： 1. 美联储在负利率之上+其他央行负利率：这个情景预示的背景是疫情长期缠绕世界、经济艰难复苏，剧烈恶化被疫苗和隔离所控制、也无法彻底治愈，财政货币无法退出、经济缓慢复苏、进入斗争的长期持久战模式。 2.货币政策和财政政策逐步退出：这个模式预期的背景是疫情逐步复苏。3.负利率+ 无限制财政刺激+ MMT：这个情景预示的背景是疫情突然急剧恶化、触发大经济危机、又或者触发地缘战争等恶劣局面。笔者站在当时的情景，也无法预测变幻莫测的疫情到底会怎么运行，但反复思考三种可能的模式最终都会走向美元筑底甚至是反转的逻辑，所以顶住巨大压力发表了系列报告坚定不看空美元，在和各大机构公开路演过程也是给出了同样的当时被高度质疑的结论。

21年1月11日在《美债波动率新模式》（上图第二红圈位置）在美联储会议纪要后提前市场做出判断美债收益率会打破大家的一致下行预期并将开启一波大涨。当时判断的主要逻辑是美联储在于市场博弈的焦点-是否负利率的过程中明显做出了选择，坚定不会负利率，而在历史底部的美债收益率-约0.5%左右的低点必然将超预期的反弹，从而给美元空头带来沉重打击，美元暴跌的逻辑已经开始被逐渐证伪。

21年1月14日在《再论坚定不看空美元的逻辑》中延续前两篇文章的逻辑和后续变化，结合美国当时历史性的大选结果，尤其是建制派的拜登当选带来政治层面的考量对美元的影响，其实随着耶伦当选财政部长强势美元的国策已经在路上了，这是对美元霸权即将消亡所带来的矫枉过正的纠偏，只是市场还是没有真正认识到它的威力。美债不会负利率，那么物极必反、随后加息缩表的货币政策转向就要开始了，于是提前再次发表了本文。随后几个月管理基金在美元指数的净持仓从巨量净空头开始逐步转向净多头，市场已经证伪确认，并逐渐开始反转，美元转折期结束。

二

美元在低位的积蓄期

21年2月前后虽然发布了一连串的报告分析美元关键转折期，实际上境内外主流观点仍然是不认可这个逻辑的，美元空头如过江之鲫，只有大资金在美元的头寸在悄然转向。美元指数随着美债收益率一路飙升到1.7%的历史高点，击穿了大量看空美债收益率的投资者的心理防线，一度市场对收益率的预期到了2%甚至2.3%的罕见高位，我们当时并未发表明确的报告，一个是因为此时的美元和美债收益率的大逻辑已经反转，该做的判断在发生之前就已经做了预判，此时无需赘言；一个是大级别趋势的逆转绝不是这么简单的，经历几个月就能够从暴跌到暴涨，在那个时点必然经过长期反复波折；第三也是最重要的是认为美元变化已经尽在掌握、无需再深入分析, 然而历史不断证明一旦有哪怕一刻轻视市场，很快就会出现判断失误的时候。

21年6月后美债收益率从高位1.7%一直暴跌，打破了笔者1.5%左右是调整底部的预期，一度达到了1.1%的惊人位置，甚至可以说几乎是跌回了年初上涨的起点。这波预期美联储要加息而押注美债收益率上涨的不少宏观策略对冲基金一度破产。到底是什么原因导致收益率在美联储没有变化下就急剧反转现在也都没有合理的解释，有意思的是甚至当时鲍威尔的讲话说自己也很费解为什么自己什么也没做收益率能跌成这样。但事后笔者反思，更可能是的是市场交易和美国货币市场的底层运行机制导致了这次异常变化：第一步，1月10日美联储会议纪要宣布一定不会负利率甚至考虑紧缩之后，美债收益率急速大涨，之前收益率的大量空头被迫平仓从而导致流动性开始紧缺，要知道之前市场是高度一致预期美债收益率要无限低的；第二步，美国政府正在进行财政支出法案的博弈，牵扯到后期确定债券供应量的关键时期，也牵扯到避险资金对债券的需求；第三步，当时美国财政部在美联储的TGA账户有大量缩减规模的需求（和上面新财政支出相关），而这部分流出的资金正在迫切寻求新的出路-即债券市场；债券收益率多头市场流动性紧缺、财政政策变化关键期、货币市场新的美债配置资金以某种特定方式叠加在一起，产生了这次超预期的收益率下行。笔者反思，仍然需要对美国和欧洲的货币市场底层运行规则和逻辑进行深入分析，才能真正把握住市场波动的脉搏，否则仍会在实际交易中产生不可避免的损失，这是需要认真反思的。

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