东方证券：维持贵州茅台(600519.SH)“买入”评级 目标价2096.22元

智通财经APP获悉，东方证券发布研究报告称，略下调贵州茅台(600519.SH)营收和毛利率，预测21-23年每股收益分别为42.78/50.28/58.13元(原21-23年预测为43/50.34/58.26元)，结合可比公司，给予21年49倍PE，对应目标价2096.22元，维持“买入”评级。

事件：业绩稳定增长，符合市场预期。公司发布21年半年报，21H1营收490.87亿元(同比增11.7%)，归母净利润246.54亿元(同比增9.1%);其中21Q2营收218.16亿元(同比增11.6%)，归母净利润107亿元(同比增12.5%)。

东方证券主要观点如下：

茅台酒稳定增长，系列酒加速放量。21H1茅台酒和系列酒分别实现收入429.5亿元(+9.4%)和60.6亿元(+30.3%)，其中21Q2分别实现收入183.57亿元(+7.7%)和34.2亿元(+37.7%)，系列酒加速增长;茅台酒增长主要由价增贡献，受益于非标产品和直营投放比例提升;系列酒开放招商，加大推广力度，推动产品加速放量。21H1，经销和直销渠道分别实现收入395.1亿元(+1.9%)和95亿元(+84.5%)，直销渠道占比提升7.7pct至19.4%;经销商增加62家(系列酒为主)，同时减少12家(茅台酒为主)，渠道进一步整理。21H1末合同负债余额92.4亿元，环比增加39亿元，回款情况良好。

毛利率基本稳定，21Q2净利率改善。21H1毛利率91.38%(同比减0.08pct)，其中21Q2为91.01%(同比减0.2pct)，基本稳定;21H1销售费用率2.63%(同比减0.02pct)，其中21Q2为3.32%(同比增0.75pct)，主要因系列酒促销费增加;21H1管理费用率7.1%(同比增0.34pct)，主要因职工薪酬费用、商标许可使用费等增加;21H1营业税金及附加占营收比重14.17%(同比增1.42pct)，其中21Q2为14.34%(同比减1.81pct)，税费扰动逐步消除。综合，21H1净利率53.39%(同比减1.05pct)，其中21Q2为52.41%(同比增0.92pct)，同比改善。

公司基本面稳固，估值回落后配置价值显现。茅台酒市场需求保持旺盛，近期飞天批价快速上行，散瓶和整箱批价分别达到3010元和3770元左右，且渠道基本无库存。公司持续推动茅台酒结构调整，21Q2非标产品发货节奏加快，在团购渠道投放比例提升，推动吨价上行;系列酒加速成长，有效获取酱酒次高端份额，贡献重要增量。近期白酒行情出现大幅波动，该行认为高端白酒的长期确定性逻辑依旧稳固，估值回落后配置价值进一步显现。

风险提示：基酒产能不足的风险、社会库存增多风险、环境恶化风险。

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