风电行业步入高景气周期，盘古智能的钱更不好赚了？

连续两年的国内风电抢装潮结束后，海陆招标价格相继创历史新低。根据中银证券统计，1月份陆上风电招标量超10GW，显著高于往年同期，2022全年招标量值得期待。目前，风电行业正处于高速发展阶段，陆风已实现平价，海风大型化持续降本、平价在即，各环节龙头将持续受益。

风电行业步入高景气周期，近期行业中游企业——青岛盘古智能制造股份有限公司（以下简称“盘古智能”）创业板IPO上会审核，并成功过会，国金证券为其保荐机构。招股书显示，该公司拟募资7.5亿元，其中4亿元用于盘古润滑·液压系统青岛智造中心二期扩产项目。

风电抢装潮，拉动业绩迅猛增长

盘古智能成立于2012年7月，主要从事集中润滑系统及其核心部件研发、生产与销售。根据智通财经APP了解，集中润滑系统是由电动润滑泵、分配器或注油器、控制系统、安全阀和管线等构成的成套润滑装置，广泛应用在风力发电、工程机械、轨道交通等领域。

从下游应用市场来看，公司产品主要应用于风电机组，安装在风电机组中的偏航、变桨、主轴和发电机等核心部位，可以定时、定量的将润滑油脂自动加注到上述关键部位，减少风机运转时的摩擦损耗、延长风机使用寿命，同时避免人工加油导致的精度低、分配油脂不均匀、作业条件困难、劳动强度大等情况。

在2015年以前，风机集中润滑系统主要由斯凯孚、贝卡等国际品牌供应，在此之后包括盘古智能在内的本土企业能实现国产替代。盘古智能更是收获一批风机整机企业的知名客户，比如金风科技、远景能源、上海电气、东方电气、中国海装、三一重能、运达股份等国内外风机厂，基本覆盖了国内前十大风机制造厂商，国内细分市场占有率在40%以上。

国产替代背景下，国内风电装机容量迎来快速增长。原因在于2019年，国家发改委发布《关于完善风电上网电价政策的通知》，正式宣告了陆上风电项目（国内以陆上风电为主）取消补贴进入倒计时，风电行业过去2年迎来抢装潮。

得益于上述两方面优势，过去三年盘古智能的经营业绩实现快速发展。2018年至2020年，公司营业收入分别为9638.39万元、1.90亿元、3.48亿元，扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别为1640.75万元、6574.70万元、1.58亿元。

然而，三年高增长之后，2021年国内风电装机容量下滑，盘古智能为适应抢装潮后风电机组厂商的降本需求以及巩固市场份额的考虑，主动进行产品降价，导致2021年业绩有所下降。公司预计2021年销售收入较去年下降1.74%至14.55%、全年扣除非经常损益后归属于母公司所有者的净利润预计较去年下降14.45%至31.56%。一起一落，盘古智能是否具备良好的持续经营能力及持续盈利能力，无疑需要打上一个问号。

业绩增长确定，利润或许不大乐观

盘古智能身处风电行业中游，未来清洁能力的推广力度以及装机容量的增长直接决定了公司产品应用的深度，是公司未来盈利能力的基础。考虑到“碳中和”政策已成为国家重大战略，并在2021年3月纳入国务院政府工作报告，风电行业作为我国主要清洁能源仍具有良好的发展市场，未来国内风电装机容量仍将保持较高规模。

正如前文所述，受到补贴退坡影响，抢装潮持续两年，招标项目减少，海陆招标价格相继创历史新低。海上风电方面，1月27日浙能台州1号海上风电场项目评标结果公示，东方风电以3548元/kW（含塔筒）中标，按照以往经验推算本次中标风机单价已经低于3000元/kW，刷新历史新低。陆上风电方面，2月9日华润电力阿巴嘎旗别力古台500MW 风电项目风机（含塔筒）开标，最低报价为中车株洲所的2002元/kW，减去塔筒后折合单价约1550元/kW-1600元/kW，同样刷新新低。

但随着风机价格腰斩，风电站装机成本大幅下行，可观的风电项目收益率反而刺激了国内潜在需求，2021年1-10月的风电公开招标规模达到了52GW，逼近了历史最高水平，目前国内风电招标量充沛，2022年风电行业景气度有望超预期。

此外，2020年弃风率已经降至3%，2021年依旧保持在低位，随着特高压、配网和储能设备的持续完善，可以继续缓解“三北”地区的限风问题，弃风率有望持续下行。风电招标量充沛加上弃风率持续维持在低位，风电行业有望再迈入高景气周期，奠定了盘古智能的增长基调。

在智通财经APP看来，盘古智能的业绩增长确定性极高，但利润或许不大乐观。因为从行业发展趋势来看，在当前可再生能源发电技术中，风电的技术进步和成本预期比较明确，未来与常规能源电力相比将具有经济竞争力。

根据《中国风电发展路线图 2050》（2014 版），在风电规模扩大和技术更为成熟后，风电机组单位成本有可能到达到与煤电机组单位成本持平的水平。而风电机组的降本将逐步向叶片、塔筒、主轴等各类上游零部件企业传导。在此背景下，盘古智能风机集中润滑系统也将面临价格和毛利下调的风险。

客户集中，应收账款高企

高端集中润滑系统的下游客户，往往是资金实力雄厚、公司规模庞大、业务体系繁杂的大型风机制造厂商或工程机械公司。全球风机竞争格局来看，风机厂商比较分散。前五位的维斯塔斯、金风、GE、远景、西门子歌美飒市占率分别为15%、13%、11%、10%和 8%，CR5为57%。

出现这种情况的主要原因，是国内外资品牌市占率逐步下降，份额让给中国厂商，而中国风机厂商又很难出海，份额又难以在全球范围内进一步提升。但国内风机行业集中度还是比较高的，国内CR3还是可以接近50%，CR5可以达到67%。

下游行业集中度高，盘古智能客户集中度高的问题便无法避免。报告期内，公司前五大客户销售收入占比为78.12%、77.23%、74.60%和71.51%，销售额占主营业务收入的比重较高，主要客户为金风科技、远景能源、上海电气、东方电气、三一重能等大型风机制造厂商。

话语权较重的客户，表现在财务上，便是应收账款高企。报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为7976.91万元、1.11亿元、2.17亿元和2.45亿元，占期末资产总额的比例分别为56.11%、44.56%、39.14%和40.57%，应收账款余额及其占总资产的比例较高。同一时期，公司应收账款周转率分别为1.32次/年、1.97次/年、2.1次/年和1.48 次/年。如果主要客户出现流动性恶化，重大应收账款无法收回，将对公司流动性和经营成果产生不利影响。

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