“东南亚小腾讯”跌入谷底：受阻的业务飞轮撑不起千亿市值
Sea（NYSE:SE），是一家好公司吗？
如果将时间拨回到2021年初，或许很多业内人士会给出肯定的答案。彼时看来，这家东南亚互联网公司在当地游戏、电商、甚至是支付市场上都进行了深度布局，其地位和腾讯投资的背景让它有了“东南亚小腾讯”这样一个称号，足以见得投资者们的态度。2021年10月，Sea的股价曾达到史无前例的高位，报367.130美元，市值一度突破2000亿美元大关。
尚待开发的东南亚互联网市场，以及Sea一直以来充满信心的进取姿态，让投资者们认为它有潜力打败对手们，并成为当地巨头之一。然而，二级市场的美妙幻想终究是脆弱的，当时间流转至年关交接，不断增加的亏损漏洞、大股东腾讯减持、“顶梁柱”《Free Fire》遭诉讼和封禁等一系列负面消息接踵而至，迅速摧毁了Sea在投资者们心中的光辉形象。截至2月16日收盘，Sea的股价已跌至141.740美元，今年以来累计跌幅已超过40%。
实际上，Sea的基本面仍在，它手中能打的牌也不止有《Free Fire》一张。但面对东南亚及全球的诡谲战场，比起向世人展示自己的多元化做到了什么程度，Sea更需要证明自己有能力让多业务组成的巨大飞轮转动起来，否则，二级市场很难再重新认同它的价值。
从谷峰到谷底
Sea在二级市场上神话的破灭，还要从它的第三季度财报说起。
在这份于去年11月16日发布的财报中，我们可以看到一些很亮眼的数据——比如26.89亿美元的GAAP（美国通用会计准则）下营业收入，和高至10亿美元的毛利总额。按照Sea的统计，这两项数据分别同比增长了121.8%和147.5%。
细分来看，Sea的各项营收也均录得强力增长。数字娱乐业务方面，其营收同比增长93.2%至10.99亿美元，季度活跃用户达到7.29亿，同比增长27.4%；电子商务和其他服务则为Sea创造了13.10亿美元收入，同比增长167.6%，商品总值（GMV）增长80.6%至168亿美元，成为矩阵中成长最快的业务。最后是商品销售业务，该收入同比增长81.9%，至2.80亿美元。
图片来自Sea财报
这是一个很典型的互联网风格增长故事，但在光鲜亮丽的同比增速背后，成长型互联网公司带给市场的故事往往还有愈发明显的亏损漏洞——作为国内互联网巨头们的忠实模仿者，Sea自然也不能免俗。从财报来看，它在三季度的净亏损额进一步扩大至5.71亿美元，较去年同期增长21%，比起今年第二季度的4.33亿美元亏损，也扩大了31%之多。
这主要与Sea的战略有关：长期以来，这家公司将游戏等成熟业务作为现金奶牛，不断将前者赚取的利润输送至电商、支付等新兴业务，以实行补贴等营销措施。在Sea的三季度开支中，销售和营销费用已达10.1亿美元，同比增长114.4%。
图片来自Sea财报
对于Sea而言，以利润换取增长的烧钱模式再正常不过，可资本市场长久的期待却再次落空。自2020年以来，对游戏、电商等赛道的看好已经将Sea的估值推到了奇高无比的程度，然而Sea看中的新兴业务们依旧没有展现出能够说服投资者的盈利能力。另一方面，彼时正逢美国加息信号频传，全球科技股浮现回调趋势，Sea这样的成长型公司也不可能置身事外。
如果说这份财报交出了一份难看的成绩单，那么腾讯减持Sea，以及《Free Fire》遭遇诉讼和封杀这两起负面事件，则将Sea密布荆棘的前路摆在了公众眼前。
双面《Free Fire》：既是顶梁柱也是软肋
首先是腾讯减持这件事——今年元旦节后，腾讯控股将手中所持有的Sea股权从21.3%削减到了18.7%，投票权随之降到了10%以下。减持完成后，Sea创始人李小冬（Forrest Li）成为公司B类股份的唯一持有人，投票权从38%增长至50%以上。
对于此事，业界的普遍解读是，腾讯想要在不退出持股的前提下尽量减少与Sea的联系，以免妨碍到后者的全球化扩张。不过要注意的是，这个问题仍未完全得到解决——腾讯确实承诺在未来六个月不再减持Sea，但在地缘政治局势日益恶化的情况下，来自周边国家的监管措施完全可能迫使腾讯实行类似对京东的“清仓式减持”，甚至是断开和Sea的合作。
事实上，近期印度内政部对Sea旗下大型游戏《Free Fire》的封禁就很能说明问题。从印媒ETTelecom的报道来看，即便腾讯已经近乎放弃了对Sea的控制权，新德里的高级官员们依旧认为《Free Fire》是“某些已被封禁中国应用程序重新命名后的化身”。
这种固有印象并不难理解，毕竟Sea很大程度上是靠着腾讯在游戏授权上的扶持而崛起，直到今天，它旗下游戏平台Garena仍是《英雄联盟》、《王者荣耀》等腾讯系游戏在东南亚的独家代理商或优先发行商。这种情况下，如果Sea继续保持着与腾讯间“藕断丝连”的关系，势必会在全球化扩张过程中受到阻碍；但若是腾讯主动终结这一关系，在Sea盈利还遥遥无期的情况下，大股东的撤退也会使得它向外部吸纳资金更为困难。
另一个值得关注的大问题，则是《绝地求生》开发商Krafton于今年1月10日对《Free Fire》发起的诉讼。Krafton认为，《Free Fire》大量复制了《绝地求生》的内容及玩法，包括空投机制，武器、盔甲以及独特对象的组合及选择，位置、色彩方案和纹理的整体选择等等。
《Free Fire》宣传画，图片来自Yandex
当然，“开发类似的吃鸡游戏”这一说法很难构成让Sea在法庭上失败的证据，再加上Krafton同样是与腾讯关系匪浅的游戏公司，最终二者可能会选择庭外和解。但这起诉讼也说明了一个问题——《Free Fire》已经碰上了发展瓶颈，以至于它无法拿出更新颖的机制来留住玩家。
这种情况在第三季度财报中已经有所体现。在介绍数字娱乐板块时，Sea并没有提及《Free Fire》具体的增长速度，而是用“继续维持领先地位”这样的含糊之词来描述。一位摩根大通分析师也在参加财报后电话会议时直言，根据Sea九个月来的业绩，其游戏投资组合在2021年第四季度将继续维持下滑走势。
为了这种阻止这种情况发生，Garena正在做两手准备。
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