商业化临近，无人驾驶亟需重估(2)
从2017年到2020年1-9月，禾塞科技单套激光雷达售价压缩了27%，单套售价下调接近3万元，从供应链角度思考，单套激光售价降低对车企显然是个好消息。
为进一步印证此结论，我们又整理了禾塞科技旗下几款主要应用在L4级别的激光雷达的毛利率，见下图
从上图中我们可以发现：
其一，激光雷达的毛利率下降趋势基本是明确的，在产能扩张规模化生产之后，其主要原因大概率归结为售价下降；
其二，新研发的Pandar128毛利率要低于其他两款产品投产之初的毛利率，这也与上述结论互相验证。
当我整理出此观点之后，有朋友亦提出了疑问：芯片荒导致的价格上涨会不会在激光雷达中出现，使市场产生一些不必要的波动。
那么芯片荒的主要原因是什么呢？
剔除全球贸易战，以及需求端旺盛等舆论往往关心的话题外，我们认为从市场规律中考量，在2020年之前全球主流芯片厂商削减了资本开支，这或许是对未来市场预判不足造成，但直接造成了今天芯片产能的不足。
那么激光雷达呢？
继续以禾塞科技为例，我们整理了2017年-2020前9个月其购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金的情况，见下图：
从上图中不难看出，由于对未来市场的积极乐观态度，禾塞一直在充实产能，2020年前9个月资产购置已经超出上年全年。
除此之外，我们亦查询国际其他两家极光雷达头部企业在此方面的支持情况，无论是Velodyne还是Luminar，都是积极进行产能扩充的。
一方面全球激光雷达行业都处在产能扩张期，而另一方面无人驾驶赛道虽然参与者众多，但相关企业测试里程以及成本控制方面优势已经显现，待政策进一步放开就有大量商业化运营的可能，也就是说，在此时少数强势卖家会形成卖方市场，对供应链具有市场定价能力。
结合企业自身的强化视觉处理降低对极光雷达数量的依赖，到供应链产业的走势与企业的定价能力，我们预测极接下来无人驾驶汽车成本有可能在35万元上下。
如果真到35万元的价格，其共享无人车的单月运营成本将在7000元上下，较之传统专车将有明显优势，且与快车相比也将具有明显优势（7000元仅是传统网约车的人工成本）。
前文中我们发现60万元将会是共享无人车与常态网约车成本之间平衡点，百度Apollo又率先达到，若又将成本优化到35万元水平，这对于Apollo提高共享无人车的渗透率是有着相当积极的价值的。
以经营效率和成本判断，共享无人车极有可能会颠覆现如今的网约车和出租车经营模式，而目前政策性开放的征兆已经十分明显，若取消安全员，开始进行共享无人车的商业化场景体验，这一切将会更加清晰。
估值模型如何调整？
最后我们探讨如何对无人驾驶企业的估值问题。
这是一个很复杂的话题，目前不同机构以不同立场给相同企业以不同的估值，如摩根曾给Waymo高达1700亿美元的估值，远大于当前一级市场300亿美元左右的估值，那么我们如何合理对待不同企业的估值问题呢？
在此我们以审慎态度为主，结合全球重点知名企业的运营以及估值数据，见下图：
受疫情影响，2020年美国无人驾驶企业测试受到较大影响，为客观评判测试能力我们取2019年峰值作为参考标准。
总体上，在商业化尚未完全落地之前，一级市场给予无人驾驶企业较高了溢价能力，且亦有如下规律：
其一，测试公里数代表所掌握的数据能力，是作为市值管理锚的价值存在的，这也是外界对Waymo市值相对看好的原因；
其二，Waymo由于股份多掌握在谷歌母公司处，仅从2020年才开始向外募资，如今外部股东占比仍然较低，对估值会有一定的抑制；
其三，Auraora近期会通过SPAC方式上市，市场对其估值预期在200亿美元上下，根据测试公里代表的数据规模，可能会抬高其他两家公司在一级市场的定价能力；
其四，Uber和Lyft作为出行平台，为自身损益表和现金流考虑选择放弃自研的无人驾驶公司，相比之下Cruise背靠通用，Aurora有丰田合作，这也说明，无人驾驶企业与车企的密切合作可能会越加普遍。
国内同类车企中， Apollo方面数据披露最为丰富，我们就以此公司作为估值模型研究对象，以对行业有较为清楚的判断。
我们看Apollo在无人驾驶方面的数据，目前测试公里大概1300万公里，但由于监管层面的松绑（如晚上也可以测试），每年测试规模将达到1200万公里，也就是说2-3年将会超过Waymo数据规模。
就此来看，我们保守估计Apollo在共享无人车以及向车企输出技术方面（与上述三家美国企业模式基本相同），其总估值不应低于250亿美元。
此外，百度在2021年宣布与吉利联合造车，且量产将不晚于2024年，此前消息称售价也不会低于20万元，这是上述三家企业所不具备的业务，我们也需要单独估算。
此部分估值我们参考造车新势力三家企业。
截至撰稿蔚来，小鹏，理想的市值分别为：740亿美元，340亿美元和290亿美元，平均市值为460亿美元。
由于集度汽车产品尚未有更多细节公布，只是有一点明确，即集度汽车会共享Apollo在无人驾驶领域的研发技术，对于造车车企而言，会降低研发占比，对损益表改善有很大帮助。
以造车新势力的平均市值为参考，我们认为集度估值可能会在500亿美元上下，Apollo持股一半将分得250亿美元左右市值。
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