我叫雪球，又与雪球无关

理财鱼小提示：我叫雪球，又与雪球无关

伴随着各地疫情附赠的居家隔离套餐，大家的心情从年初开始就不太畅快，而股市的震荡更是雪上加霜。

截至 5 月 1 日，作为成长发动机的中证 500 指数今年以来跌幅一度超过了 30%，纵使近日收复了些失地，依旧还是一个大写的惨字。在各路分析师、炒股大 V 都在拆解背后有哪些原因导致了最近的暴跌时，一个熟悉又陌生的名字浮出了水面：雪球。

这里的雪球指的是一种作为金融产品的雪球，而不是作为股票社区的雪球。今天上午，作为股票社区的雪球还发布了一篇《关于 " 雪球结构 " 非雪球公司所属产品的声明》，郑重地与作为金融产品的雪球划清了界限。所谓冤有头债有主，下文所有雪球均指的是作为金融产品的雪球。

对，雪球结构产品我们之前就写过，因为 2021 年是它的发行大年。

动荡但不极端的行情让绝大多数持有人都获得了票面上不菲的收益。然而，时过境迁，一晃来到了 2022 年，随着雪球主要标的中证 500 指数期货（IC）的持续暴跌，曾经是香饽饽的雪球产品大面积出现了亏损（敲入）的情况。根据国泰君安的测算，敲入规模一度最高占到雪球市场总规模的 7 成以上。

产品敲入，也引发了连锁反应，作为主要发行商的券商会把手中的 IC 合约的部分（或全部）卖出平仓，而这一举动或对于 IC 价格形成较大压力，从而引发新一轮的抛售。

对于券商来说，针对雪球这种障碍期权产品的对冲主要是依靠 Delta 中性对冲的方式，简单来说就是高抛低吸，低买高卖。少部分利用 Gamma 对冲、Vega 对冲等方式实现。金融机构们说起来是在管理头寸、风险，但持有人看上去更像是在背诵一张希腊字母表。

想当初，众多投资人买雪球产品时，冲着的就是销售口中那一个 " 稳 " 字。没想到，从年初开始，钱没挣着还一直在学习这张希腊字母表代表的专业知识。

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以史为鉴

今年以来，上证指数等一众核心指数经历了连绵三个多月的下跌。在 4 月 25 日，A 股两市 4500 多只个股下跌，千股跌超 9%，可以说市场的情绪跌到了冰点。挂钩中证 500 指数期货的雪球也出现了大面积敲入，客户亏损，券商入场平仓的情况。

而这一切，看似突然，但在笔者眼中，又那么似曾相识。

2015 年，是令职业投资人、业余小散户都记忆深刻的一年。千股跌停的悲痛，A 股市场在一年之内经历了 12 次之多。无数投资人的财富在股灾之中灰飞烟灭，十年积累顷刻化为灰烬。

" 又 " 字痛得是非常真切

A 股自 6 月见顶后，18 个交易日内暴跌超过 40%，随即券商筹资投资蓝筹，国家队入场增持，公募基金公司自购，证券公司暂停融券业务，期货公司要求客户高额保证金，上市公司倡议不减持，证监会暂缓新股 IPO。

在一通豪华救市大礼包之下，才稍稍收复了部分失地。7 月 27 日星期一，市场的弦就又崩断了，上证收跌 8.48% 创下了过往 8 年的最大单日跌幅纪录。恐慌逐渐蔓延，香港市场的恒生中国企业指数 ( HSCEI ) 同步开启暴跌模式。而香港的暴跌又将影响传导到了韩国。当 A 股的杠杆挥动翅膀，韩国市场上一个与如今雪球结构高度类似的自动赎回结构化产品（Autocallables Strctured Products）也遭遇了一场 " 热带风暴 "。

挂钩恒生国企指数的韩国 Autocallables 产品因指数的持续爆跌而大量敲入，投资者亏损的同时，交易商急切的需要买入。一位在香港的欧洲投行的衍生品交易员回忆当时的场景：" 交易员努力打电话寻找 Vega 对冲和电子渠道，但被单向订单冲击的一团糟。"

在交易商大量抛售之时，又反向给波动性带来了收敛压力。这就造成了指数只要一直跌，交易商就一直做，直到奇点的到来。敞口崩溃之时，交易商迅速回购轧平头寸，此时隐含波动率迅速飙升，从而进一步拉高了对冲成本，同时再对市场来了一次重击。

最终的结果是，不仅客户在那一场长达数月的连续下跌中损失惨重，交易商们也在连续暴跌的小概率事件中付出了沉重的代价。一套铁索连环加火烧赤壁，交易商们都怒亏了 3 亿美金。

按理说，有着专业交易能力的金融机构们不该会出现如此境况。但，成也萧何败萧何，怪只怪这专业的衍生品的风险太难对冲了。以 2015 年事件来说，交易商的核心难度就在于对冲 Vega（波动率的敏感度），而这 Vega 却也仅仅只是最基础的一阶风险而已，更遑论其他更高阶的衍生品还有各种奇奇怪怪的希腊字母需要对冲。

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黑天鹅会来吗？

只要提到衍生品，最多被提到的自然是各种各样的风险，甚至会不会引发黑天鹅也是老生常谈的事。

而站在当下，对于投资者们来说，最关心的问题则在于：

1. 雪球的大规模平仓，是否会通过基差传导到指数，造成冲击引发进一步的市场下跌；

2. 滚动发行的雪球产品持仓是否会对指数的反弹造成压力。

在回答这两个问题前，我们先来对照与如今情形极为类似的 2015 年，将此前市场的衍进过程分为三个阶段分别阐释：

阶段一：在中证 500 指数不断下跌逐渐逼近预设的敲入线之时，券商因为风险敞口变大，会逐步买入更多的 IC 合约进行对冲，在这个过程中反而对指数价格形成一定的支撑作用，呈现出逆势走强的景象；

阶段二：在价格仍旧不可阻挡的跌破了敲入线时，券商在产品的风险敞口瞬间消失，需要将当前头寸进行平仓，此举将瞬间造成市场的强烈抛售压力，因此会呈现出加速下跌的走势；

阶段三：在指数不断下行的过程中，非该产品的一些多头头寸也或会执行止损操作，大量高强度的抛售平仓将市场情绪瞬间拉到冰点，恐慌加剧，资金抢跑引发更大程度的下跌。

在去年的文章中，我们也分析了在特定的场景下，雪球产品可能会出现的这些极端情况。很不幸，曾经的分析预测不出意外的如约而至了。

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