疫情下迎来休战期，中国中免总算稳住了

8 月 30 日晚，中国中免公布了 2022 年中报；由于公司先前已公布了快报，本次业绩不会有任何预期差，因此可以把关注点放在公司运营情况的趋势变动，以及半年报中披露的增量信息上，要点如下：

1.二季度营收大幅下滑，但表现强于行业：二季度中免实现营收 109 亿元，同比大降 37.5%。虽然在疫情冲击下，绝对表现难看 ，但相对海南离岛免税销售额本季整体下降 51%，中免在二季度的营收表现优于行业，市占率企稳反弹。

分业务来看，公司上半年实现免税品销售 162 亿元，同比下降 34%。相比之下，有税品实现营收 112 亿元，同比逆势增长 5.6%。由于有税销售包括部分线上渠道，公司成功通过线上渠道部门弥补了疫情冲击性下线下消费的损失。不过有税品利润低于免税，因此有税品占比提升会拖累公司整体利润。

2.毛利率企稳，竞争进入休战期：对应营收增长好于行业，二季度公司毛利率也企稳在 34%，没有继续恶化。海豚君认为，在客流和营收都接巨幅减少的情况下，各免税零售商通过价格战抢夺客源的意愿也会下降（客流总量有限，给再高的折扣也无法吸引大量客流）。因此在疫情下价格战暂时进入休战期，竞争有所缓解。

二季度确认营销费用仅 4 亿元，大幅减少，主要原因是与白云机场重新签订租约合同，返还了约 7 亿元租金，同样反映了公司议价权的提升。因此，在剔除成本和营销费用后，公司的毛销差利润率环比提升近 5pct 到 30%，公司竞争格局在二季度的边际改善。

不过剔除租金费用的影响后，公司上半年确认的其他营销费用仍同比增加了 17.7%，因此竞争虽在疫情间有边际改善，从整体趋势上还是在恶化。

3.费用支出刚性，拖累利润率下滑：虽然本季毛销差显著改善，但公司其他费用的控制上则表现不佳。在营收大幅缩水后，二季度管理费用支出维持在 4.3 亿，同环比基本没有减少。

此外，中免大量货源购自海外品牌，而本季美元兑人民币的升值，导致公司上半年确认了 4.7 亿的汇兑损失，推动二季财务费用大幅增长到 6.2 亿元。·

从而拖累公司的归母净利润率环比由上季度的 15.3% 下降到 12.7%。实现归母利润 14 亿元，同比/环比分别下滑了 45%/46%。

长桥海豚君观点：

总的来说，在疫情的冲击下，免税品行业的竞争情况看来有所缓解，因此中免作为龙头，在营收和毛利率的表现上都相对坚韧。但公司在费用控制的成果上相比一众互联网公司还是明显迟缓，导致利润恶化的程度大于营收。

不过，公司二季度的业绩早已预告且被市场消化，海豚君认为公司当前的估值也已调整到了合理区间内。因此，短期内驱动公司股价的核心因素还是海南地区的疫情和客流恢复情况，根据公司披露，6 月份公司的营收已同比增长 13%，而根据调研，8 月份海南免税销售开始回暖，如果疫情影响完全淡出，那么公司股价迎来修复的可能性很大。

而在中长期内，虽然疫情下竞争暂时有所缓解，但在牌照这一核心壁垒松动的情况下，竞争加剧还是确定性的趋势，海豚君认为能否在商品品类或者经营效率上产生明显的竞争优势，会是主导中免能否最终胜出的关键。

以下为财报详细点评：

营收深蹲，但表现强于行业

在北上广深等核心城市因疫情长期处于封控的背景下，免税消费也遭到严重打击，二季度中免总营收同比大降 37.5% 到 109 亿元。2022 年上半年一共实现营收 276.5 亿元，同比下降 22%，下降幅度甚至超出了 20 年上半年的 21%。可见与 20 年疫情过后，出行消费便迅速反弹不同，本次疫情虽然烈度更低，但持续时间更长，对消费的长期压制反而更严重。

分业务类型来看，公司上半年实现免税品销售 162 亿元，同比下降 34%。相比之下，有税品上半年实现营收 112 亿元，同比逆势增长 5.6%。由于有税销售也包括日上免税，CDF 会员购等线上渠道。可见，在疫情冲击线下消费的情况下，公司还是成功通过线上替代，部分弥补了线下消费的损失。不过，虽然公司并未披露上半年分业务的毛率情况，但从历史数据来看，有税商品的毛利明显低于免税商品，有税业务占比提高还是会拖累公司整体盈利。

虽然从营收的绝对增速来看，中免的表现固然凄惨，但更加重要的还是中免与整个免税行业的相对表现，以及提现出的市占率和竞争格局的变动。

根据海关披露，22 年二季度海南离岛免税零售额同比腰斩 51% 到 64 亿元，上半年则同比下跌 21%。可见，中免在二季度的营收表现是显著优于行业，市占率企稳反弹。

从价量驱动角度，二季度海南离岛购物人数同比下降了 60%。 但好在人均消费金额在二季度同比增长了 23% 到 7955 元，钱包份额提升弥补了量的萎缩。

更详细拆分来看，二季度钱包份额提升主要是由于人均购物件数从去年同期的 9 件增长到 13 件，但平均单件价格反而同比下降了 8.6% 到 640 元每件。可以看出，疫情期间，消费者购买了数量更多但价格较低的商品。而国内免税业向高单价奢侈品渗透的进展不明显。

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