新股解读丨万物云通过港交所聆讯：是赶晚集还是另有玄机?

随着房地产行业销售增速放缓、融资渠道收紧，房地产企业经营压力显著增大。房地产企业为了缓解危机，选择拆分旗下物业服务板块上市为其“输血”，这已成为行业共识。

9月1日，港交所披露万科旗下万物云空间科技服务股份有限公司（下称“万物云”）的聆讯后资料集。在递表五个月后，万科旗下的万物云通过港交所聆讯，将成为今年第6只在港股上市的物业股。

在房地产进入深度调整，物管上市热潮不再的背景下，打着“科技”名号的万物云能给资本市场讲出不一样的故事吗？

物管行业降温

智通财经APP注意到，自2018年起，蜂拥而至的物管企业IPO在资本市场备受青睐，一度与生物科技企业IPO并称为港股市场最热门的IPO，取得了优异的表现。短短4年内，上市物企数量从2017年末的5家，急剧发展到2021年末的54家。

面对物管行业的上市潮，彼时万科表现的颇为淡定。万科董事会主席郁亮曾说过，“如果万科物业以一个传统物业公司的模式上市，我是一定不会同意的。一定要等到万科物业成为城市服务商，区别于传统的物业公司，才会让其上市。”

但自2021年下半年开始，受房地产行业下行波及，以及疫情的持续影响，物业管理企业的日子并不好过。在刚刚过去的中报季中，物企平均营收增速首次出现下滑、超三成物企利润被压缩、净利率进一步回调。再从股价波动来看，据Wind数据显示，年初至今，港股物业板块指数跌幅达41.06%，行业走势较其他板块为弱。

与此同时，在资本市场逐渐下行的背景下，物管企业上市也正面临着“退潮”，破发魔咒亦屡见不鲜。据智通财经APP了解，在年初至今上市的5家物企中，超半数都出现了破发，陷入股价长期低迷的困境。

这一切的表现都体现出了物管行业的疲态。

万物云却在此时选择逆行上市，外界对此充满质疑。对于此次上市，万科内部形容为“孩子长大了”，而市场却戏称其起个大早赶个晚集，认为公司错过了最佳的上市时机。

显而易见，万物云选择在此时上市并不是“孩子长大了”那么简单。

逆行上市为“输血”？

据招股书显示，万物云的前身为万科物业，业务涉及社区管理、城市管理以及公共物业管理等多方面。2020年10月，万科将“万科物业”改名“万物云”，物业属性降低，科技属性增强。截至2022年8月24日止，万科直接持有万物云6亿股内资股，占比高达57.12%，同时，万科还通过其全资附属公司万倾、万斛、万马争先、盈达投资基金、万殊之妙及万斛泉源合计控制万物云62.89%的股份。

据智通财经APP了解，万物云的业务由Space（空间）、Tech（科技）和Grow（成长）三部分组成，涉足社区空间服务、商企空间服务、城市空间服务、社区到家服务、智慧社区、战略投资等业务，其主要收入来源于小区空间居住消费服务、商企和城市空间综合服务、AIoT及BPaaS解决方案服务这三大业务。

作为万科旗下的现金牛公司，近年来万物云的业绩表现稳定增长。2019年、2020年及2021年（报告期，下同），万物云实现收入分别为139.27亿元（人民币，下同）、181.45亿元及237.05亿元，年复合增长率为30.46%；年内利润分别为10.4亿元、15.19亿元及17.14亿元，年复合增长率为28.37%。

智通财经APP观察到，从2021年下半年开始，在严厉信贷和金融监管环境下，房地产企业普遍出现资金紧张、流动性困难，万科也面临着自我“造血”困难的窘境。据万科中报显示，截至2022年6月30日，经营活动现金流量净额为82.88亿元，而在2020年同期这一数据还为226.1亿元，降幅超60%。

在这样的背景下，万物云似乎成为了万科的“输血者”，仅2021年就分红了35.37亿元。据统计，万物云近三年来合计派息高达41.02亿元，而这三年公司利润合计也只有42.73亿元，可见几乎把近三年的利润都用来了分红，为万科“输血”的态势可谓明显。这或许也是万物云迫切上市的重要原因之一。

科技含量几何？

除了时机问题，公司的科技成色也受到了外界的质疑。

在谈及万科物业更名时，万物云CEO朱保全曾表示：“万科的万、物业的物、未来的云，希望用云代表未来。万物云是万科孵化出来的一个公司，物业是我们最早的初心业务，云是我们期望的未来。”他还指出希望把万物云打造成“平台型企业”，成为物管行业的“贝壳找房”。可见云概念正是万物云最想打造的企业标签。

为推动空间服务的标准化、数字化和智能化，全方位提升空间服务的能力和效率，万物云开发了系列远程空间科技运营服务，包括人工智能物联网（AIoT）以及流程即服务（BPaaS）解决方案服务。

但从收入占比来看，公司云概念业务似乎还未成气候。以2021年为例，万物云收入237.1亿，其中社区空间居住消费服务、商企和城市空间综合服务、AIoT及BPaaS解决方案服务分别为131.6亿、86.93亿、18.5亿，占比分别为55.5%、36.7%、7.8%。可见与科技关联较大的解决方案服务在总体营收中占比依然很低，万物云作为科技企业的含金量仍有待提高。

其实，想看出一家企业提高科技内涵的决心，研发投入就是衡量标准之一。从万物云的研发支出看来，公司决心略显不足。

报告期内，万物云研发投入分别为2.0亿、2.5亿、3.7亿，占总收入的比重不超过2%。若与贝壳找房相比，2021年贝壳实现收入808亿，研发投入为32亿，占总收入的比重近4%，是万物云的两倍。如果从研发金额对比，贝壳更是万物云的9倍之多。以此来看，万物云将科技运用到物业领域的概念仍在成长中，科技能否成为企业新的增长点，仍有待观察。

但若以传统的物业公司来看待万物云，公司的毛利率却较同行低了许多。报告期内，万物云毛利率分别为17.7%、18.5%、17.0%。

根据中研物协的报告，2020年42家上市物企的毛利率平均值为29.5%，同比提升0.9个百分点。可见的是，即使是近三年毛利率的最高水平18.5%，万物云也远低于这一行业均值。

对于“低毛利率”现象，万物云在招股书中解释称，公司整体毛利率主要受到业务组合、定价政策及成本结构的影响。

对此，朱保全曾表示，“从已上市的物业公司情况来看，大概分为两个阵营，一类是在15%左右，一类是在30%左右。万物云毛利率在15%左右，是一个合理区间。”他指出，从万物云的视角来看，对于民生行业，信任关系远比毛利率更加重要。

但在市场看来，万物云是真的以民生为重，还是自身原因无法提升毛利率，恐怕还需要多观察一段时间。

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