老板与方太们的“囚徒困境”
厨电是房地产的强关联行业。在我国城镇化高速成长期，厨电行业牛股辈出，一如老板电器(SZ:002508)、华帝股份(SZ:002035)，包括未上市的方太股份，均在2018年以前顺风顺水，被投资者视为成长白马。
伴随着地产行业的新常态，厨电行业亦拐入调整期。
一个问题随之接踵而至：以老板与方太为代表的厨电企业，将以怎样的“引擎动力”穿越后地产周期？
01 前驱，科技创新是关键？
人类科技周期的停滞是客观事实。那些靠着两月一次开发布会，来保持存在感的手机厂商们，是最能感受科技周期凛冬寒气的群体：过剩的手机性能匹配高集中度的应用软件，一定程度上阻滞了大众的换机需求。
所以，当厨电厂商们惯用“黑科技”广告渲染自身时，很难不让人产生警惕。
数据是最具有说服力的注脚，从研发投入上看：
A股上市的头部家电品牌，以及未上市的方太（因未上市，数据以董事长接受采访为准推算）研发投入占比均在5%以下。2021年绝对值最高的方太，达到了7.75亿（估算）。横向来看老板和方太确实是行业龙头，在研发投入上相对投入较多。
图：厨电品牌研发投入对比，来源：Choice金融客户端
但是如果将方太、老板与白电品牌，或者其他智能设备品牌进行对比，就是另外一番场景：
在以空调为主要利基市场的白电领域，共键性技术革新早已缺席数十年。但格力、美的依然能保持百亿以上的研发投入。海外电器巨头西门子，在2021财年研发投入更是达到了49亿欧元——当然，这部分投入涉及的领域还包括工业与自动化等非加电领域，不过这也侧面表明横向创新能力之不俗。
再从厨电产品的迭代角度来看厨电行业的创新进化：
方太最具标志性的产品便是2013年推出的风魔方系列油烟机，本质上是在原有产品基础上进行实用性迭代处理，在抽油烟机对比风量、风压的时代，产品功能实现了“不跑烟”——通俗点说，就是降低了吸风口和台面的距离。
老板电器则走得是数字化的路线：除了双腔抽油烟机与方太的原理不近相同外，近年来的产品都添加了智能模块，手势触控，远程遥控等等功能。其产品创新逻辑本质是对现有成熟技术的叠加。
如上所述，当前厨电行业的科技创新之轮，主要绑定在与外部技术的融合层面之上。
更关键的问题还在于，这样的科技进步，是否得以构成厨电行业向前发展的核心驱动力？我们的观点是：有影响，但有限。
有影响的层面在于，这些工业设计的改动，确实会时不时产生爆款产品——比如方太的水槽洗碗机和风魔方油烟机，再比如老板电器的“双劲芯”和侧方油烟吸入，让其油烟机产品2021年的销售额增长达到了18.73%，远高于之前年份。
但是整体来看，营收的增长与研发投入的关联性并不强。
我们可以看到，近几年厨电行业的研发支出增长并不明显，厨电上市企业中研发投入复合增长率最高的老板电器增速为7.69%，而同期营收增速为10.98%，研发投入绝对值的增长也不过0.73亿，华帝研发投入复合增长更是仅有2.89%。
以老板电器为例，在营收节节攀升的情况下，费用支出层面，研发支出占整体费用比也没有明显地提升。
图：老板电器研发支出占整体费用比，来源：Choice金融客户端
02 后驱，管理能力定未来？
如我们所知，在成熟市场当中，往往管理能力和成本要素是决定企业成败的胜负手，例如丰田“拧毛巾”式的成本管理让其产品在成熟汽车市场通过成本优势，杀出一条血路；苹果公司在库克时代，也是依靠极致的供应链管理，将企业带到了市值第一的宝座。
如果所谓的科技创新，并不是当前决定企业增长的核心逻辑，那么成本管理会是答案吗？
回答这个问题之前，需要求解一个前置问题：目前的厨电市场，成本管理对行业的影响究竟有多大？
除去未上市的方太，我们以营收增速最高的老板电器作为“优等生”标杆，横向对比A股厨电行业的企业，可以发现，人均营收最高的企业，正是老板电器。
图：厨电行业人均营收，来源：Choice金融客户端
很明显，高效的管理和规模效应不仅带来的是人均效应的增加，毛利率水平也会有提升：老板电器的毛利率2021年度达到了52.35%。但同时值得注意的是，老板的净利率水平却不是最高的，2021年仅为13.29%，远低于火星人和帅丰——也就是说，老板的费用率水平，是四者中最高的。
图：厨电企业毛利率净利率对比图，来源：Choice金融客户端
换句话说，老板的“优秀”有一部分是来自成本管理，毛利率水平较同行平均高了6个百分点左右；但是除此之外，成本管理带来的优势很有限，营收的高速增长除了成本管理和规模优势起到一点左右外，主要的内置原因并不在此。
同理，虽然方太没有上市，但是方太的“身股制”也是成本管理的一手“秒棋”。
所谓“身股制”是茅氏父子依据晋商乔家大院设立的独特的激励机制，即只要入职满两年，即可获得“身股”，以事业部为单位，参与分红，但又有点类似于优先股，并不具备投票权，仅具备分红权，不同于优先股的点在于，所谓“身股”，人在股在，人走股销。
对于未上市的企业，基层员工想要享有公司分红的权利，身股确实是一个合理的解决方法，只要人还在公司工作，年底的分红能够增强员工的归属感和主人公精神。
这种经营模式，会极度放大“利润最大化”的观点，事业部会想尽方法压低成本、提高利润，所以即便方太没有上市，想必其成本管理也不会太差。
总结来说，老板和方太确实在厨电行业成本管理做得很好，但是通过对比净利润指标可以得出，目前二者的高增长，成本管理这个因素只占了很小一部分，真正驱动厨电增长的核心逻辑还是“另有他人”。
03 现实：营销才是核心引擎
既然优等生老板电器的费用率那么高，有没有一种可能是某项费用的投入，带来了领先行业的增长呢？
是对比财报，我们发现了目前市场下真正驱动增长的核心点——不能免俗，仍然是：营销。
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