华创证券：维持重庆啤酒(600132.SH)“强推”评级 乌苏、1664等重点单品高增长

智通财经APP获悉，华创证券发布研究报告称，基于重庆啤酒(600132.SH)短期费用节奏影响，以及短期疫情和雨水对年内影响，下调21/22年盈利预测至2.08/2.78元，维持23年预测3.55元(原预测为2.62/3.08/3.55元)，对应P/E为83/62/49X，短期波动不影响公司主线逻辑，维持一年目标市值1000亿元，对应23年近60倍PE，维持“强推”评级。

事项：公司发布2021年半年报，期内实现营业总收入71.39亿元，同增27.5%，归母净利润6.22亿元，同增17.2%，扣非后归母净利润6.11亿元，同增37.8%。单Q2实现营业收入38.66亿元，同增10.1%，归母净利润3.27亿元，同降20%，扣非后归母净利润3.21亿元，同降5.9%。

华创证券主要观点如下：

收入增长符合预期，高端占比快速提升，乌苏、1664等重点单品高增长。

公司21H1年实现销量154.99万千升，同增22.6%，且超过19H1水平。单Q2公司实现销量83.88万千升，同增4.7%。吨价方面，21H1吨价同增4.02%至4605.93元/千升，主要系乌苏、1664等高端品牌高速增长导致，上半年乌苏同比增长35%+，疆外乌苏同比增长80%+，1664同比增长50%+，高档产品收入同增62.3%至25.42亿元，高端收入占比同比提升7.6pcts至36.3%，结构升级明显，而主流和低档酒分别下滑3%和1%。

分地区看，21H1公司在西北区/中区/南区收入增速分别为29.3%/26.8%/29.8%，单Q2区域收入增速分别为16.6%/2.9%/16%。综上，公司上半年实现收入71.39亿元，同增27.5%，单Q2实现收入38.66亿元，同增10.1%，符合预期。

解读二季度盈利下滑原因：成本上行明显，单季费用投放恢复常态，Q2盈利短期承压。

一方面，受益于产品结构升级，公司H1毛利率同增1.81pcts至52.13%，单Q2毛利率小幅下滑0.41pct至53.08%，主要系成本上行等因素影响导致，单Q2吨成本同增6%至2162.76元/千升(H1吨成本同增0.2%至2204.98元/千升)。

另一方面，公司Q2销售费用率同比大幅提升10.1pcts至19.77%，主要系去年基数较低，且今年处于全国化快速推进阶段，季度间费用确认明显加大，预计全年销售费用率恢复到19年水平;管理费用率同降1.41pcts至2.79%，管理费用控制良好。

此外，公司上半年投资收益及政府补助同比有所减少。综上，公司21H1归母净利率同降0.8pct至8.7%，扣非后归母净利率同增0.6pct至8.56%，单Q2归母净利率同降3.2pcts至8.5%，扣非后归母净利率同降1.4pcts至8.3%，Q2盈利短期承压。

乌苏和1664全国化进程顺利，全国化推进节奏是投资逻辑核心，下半年有望提价升级对冲成本影响。

该行此前调研反馈，乌苏及1664品牌拉力较强，渠道自点率高，部分区域进入竞品专营渠道销售，今年以来快速增长，上半年高端产品销售数据亦可印证，公司整体高端化逻辑未改，后续有望继续借助乌苏实现快速全国化，而后借助乌苏渠道导入其他品牌矩阵，从品牌势能和重点市场渠道推力看，乌苏今明两年高增长确定性较高。

此外，今年以来原材料及包材成本大幅上涨，对二季度盈利造成压力，预计三季度成本压力仍然延续。在此背景下，该行预计，一方面公司可对疆内外部分产品进行换包提价升级对冲成本上涨，另一方面，疆内乌苏换包升级提高出厂价后亦可减少窜货现象。

高端全国化放量是当下首要。

尽管全国化初期费用投放比例较大，且受基数影响，造成短期业绩波动，不过该行认为，对于全国化扩张型企业，核心大单品驱动是第一阶段，后续起量后费用摊薄效应将会明显，迎来盈利弹性，重啤当前投资核心是乌苏等单品全国化开拓及消费巩固。公司对乌苏及1664等品牌的打造为业内标杆，乌苏单品全国化逻辑清晰，根据该行此前深度报告测算预计，疆外乌苏放量有望带动高端销量达200万吨水平，推动盈利能力快速提升。

风险提示：疫情反复、成本大幅上行、乌苏全国化不及预期等。

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