千淘万漉虽辛苦，吹尽狂沙始到金

大家好，最近市场颇为动荡，不同行业板块之间资金流动大开大合，可能很多朋友对选择投资标的有一些迷茫，借今天这个机会，我们想从我们选美东汽车的故事，来给大家讲一下我们新同方选股的三个标准—好人、好生意、好价格。

1. 分歧与机会：

时间回到2年前，2019年初我们开始研究汽车行业，因为2018年汽车销售行业表现很差，当时我们认为在这种时候这个行业的估值大概率是便宜的，就开始在这个赛道里面去找好的公司，结果发现美东是这个行业里估值最高的公司，这就引起了我们的好奇，在大环境这么差的行业里，市场为什么单单给他这么高的估值？

理论上来讲，当市场不同投资者间出现分歧的时候才是价值投资的好机会，如果美东的估值和整个行业没有区别，那说明市场上不存在分歧，也就不存在机会。现在发现了分歧，说明可能存在投资的机会，我们就要行动起来。

2.人：

我们看一个公司的人，主要看他们三个方面：创业的初心、经营的能力和资产配置能力。

当时我们直接去香港见了美东的管理层，在尖沙咀建银大厦，美东的创始人是一位北大毕业、美国留学，在硅谷已经创业成功的人士，既然已经有了这么高的起点，那他选择回国二次创业，就不会像一般老板一样，只为挣点钱，而是真正想在这个行业里做出一番成就。这是第一点，他的初心要比一般人追求的更高、更远。

在和管理层聊到美东的经营战略时，也发现了很多和一般汽车经销商的不同之处。

首先，选择上游，他们只挑选对下游经销商友好的车企，然后在这些车企的产品中挑选畅销的车型。比如某大型外资车企，他对下游经销商就不够友好，生意好的时候要加价提车，生意不好的时候就压货去库存。美东挑选的都是对经销商友好的传统豪华车企里面的畅销车型，例如宝马、保时捷、雷克萨斯这些。

其次，选择店址，全国绝大多数豪车经销商都是在一二线城市依托良好的消化能力进行布局。但美东的战略叫做“一城一店”，他们避开竞争激烈的一二线城市，去刚刚开始有豪车消费能力的城市建立第一家门店，让大家一想买豪车就先想到美东。套用互联网经营的话就是占领“下沉市场”并进行“消费者教育”。

这些经营战略上的不同之处体现到数据上就是美东的周转率。一般我们做股票投资的最看重的是ROE，而美东管理层最看重的是周转率。在2016年，美东还是一个只有30家门店的小车商，但他的存货周转天数已经到了30天，而同期的中升是35，永达是38。汽车生意是重资产行业，豪车更甚。即使豪车的单车净利润再高，车卖的慢，库存积压，企业的运营就要背包袱。所以美东依靠他的数字化管理，保证了一个很好的周转率。

最后是管理层的资产配置能力，这里讲到的资产配置不是指像其他一些经营者，去买理财、去炒房，我们看到美东管理层在收购其他车行，2018年收购安徽6家宝马店总价4780万，2019年和2020年一季度就差不多收回了投资成本。

按照美东的企业文化，开新店是要求三年回本，也就是新店要有每年30%以上的回报率。我们专门做过一个田野调查，假设到一个陌生的城市，手里有钱，但是没人脉，能做什么生意，最安全的是买理财，一年有大约3%的收益，另外一个就是收购出租车牌照，再租给司机收分成，一年大约20%的收益，5年回本。所以美东30%的回报率是相当优秀的。

这就是我们看人的整体架构，并非简单的说经营者是一个好人就可以，从看他个人的创业初心到经营能力，再到资产配置，还有整个公司的企业文化，在选择标的时，都必须进行一个完整的梳理。

3.生意

经营者和好的生意是相辅相成的，谈完人，我们来看看美东的生意。我们对其生意的好坏与否的判断主要基于两个视角，一个是豪车下沉市场增长潜力，另一个是汽车售出后的增值服务。

前面我们谈到美东的“一城一店”战略，2018年美东有49家门店，而中国一共有333个地级市，388个县级市，这是一个非常巨大的市场空间，如果未来他们可以充分占领下沉市场，那么增长潜力将是十分可观的。

另一个视角是售后服务。一般我们如果我们买一辆十几万的买菜车，大概率不会到4S进行保养，路边小店便宜还能讲价。但是如果你买的是一辆几十万上百万的豪车，你肯定不舍放心去路边小店，还是要去4S店。那么，如果你所在的三四线城市只有美东，那美东就是你唯一的选择。这种情况下，只要工作做得不差，就能把卖车的这个一锤子买卖变成一种长期的生意。再套用互联网的名词，我们把它叫做“用户粘性”。

4.价格

看到这里，管理层非常优秀，生意不但增速快，也有很大的增长空间，是一个非常好的标的。所以，在2019年年中决定买入美东时，即使他的15倍市盈率高于行业平均水平，我们却认为这其实是一个低点。

做投资并非买入后就躺平等他上涨，我们还要不断跟踪既有的指标，同时看会不会发现一些新的问题。

首先是开店速度和利润增速，2018年至今美东平均每年开店7家，今年预计开到72家，平均增速13.7%，但是按他今年盈利预期算，2018年到2021年，平均利润增速达到51%，原因就在于美东存货周转天数已经从前文提到的2016年30天，降到了2020年的10天，这是非常惊人的经营水平。

图一：美东及竞争对手存货周转天数：

2020年底，美东存货周转天数降至10天

其次是汽车消费向电动车转变的问题。

第一，电动车新势力普遍喜欢开直营店，市场就会担心随着电动车普及率上升，会不会对传统汽车经销行业造成打击，但我们发现三四线城市由于对充电桩等设备的投入不足，电动车的渗透率是非常低的，只有4%，再把范围缩小到豪车上就更低。

第二，拥有保时捷、奥迪品牌的大众宣布最迟在2030年将停售燃油车，未来讲如果未来美东的上游都做电动车，那他的售后保养收入可能会降低。其实美东的管理层对这个问题已经有了自己的估计，在最极端的情况下，售后保养全部变成电动车，这个业务的收入会减少25%。

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