陶金谈乳制品投资逻辑：长期受消费升级支撑，短期需考虑渠道等多因素

近年，中国消费者对牛羊奶的需求在快速增长，但仍和欧美日韩有较大差距，这反映了乳制品增长空间巨大。乳制品这个赛道，长期必然受消费升级的支撑而继续成长。短期看，赛道中的公司业绩和股价表现分化不小，投资仍然需要考虑不同公司的业绩变化和自身价格。在业绩驱动的投资逻辑中，公司的产品布局创新、上游成本控制、下游渠道铺设、区域战略、品牌广告等竞争策略都会反馈到股价中。

市场容量：量减质升

乳制品是指以生鲜牛羊乳及其制品为主要原料，经加工而制成的各种产品，可分为7类，其中液体乳消费规模最大。液体乳包括杀菌乳和灭菌乳等。前者采用巴氏消毒高温(72-85摄氏度)瞬时杀菌，又被称为低温奶、巴氏奶。后者通过超高温(135-150摄氏度)消毒方法，可常温长期保质，又被称为常温奶，但口味和营养逊于杀菌乳。

中国大部分地区的消费者饮用乳制品的历史并不长，但在居民生活水平持续提高、消费习惯改善的背景下，乳制品消费占比日益提高。长期看，消费升级必然带来乳制品需求的持续增长。但从数量规模看，中国乳制品产量在近几年下滑，这并不是因为进口替代，而是居民消费偏好和质量要求的提升。中国常温奶行业依靠销量快速提升带动规模增长的时期已经过去，未来增长将会依靠产品结构的不断升级来推动。

此外，农村人均乳制品消费量也有提升空间。根据国家统计局发布的《中国统计年鉴》，2019年中国农村居民人均奶类消费量7.3千克/人，相较低于城市居民人均奶类消费量的16.7千克/人。

市场结构：集中之下的群雄割据

乳品市场形成了以伊利、蒙牛为首的两大巨头，以光明、君乐宝等组成的第二集团，以及众多区域性品牌构成的长尾市场的格局。

常温奶由于保质期长、运输成本低等特点，头部乳企牢牢占据着主流地位。从近两年的市场格局来看，整体趋于稳定，但头部企业的市占率略有提升。

受销售半径的限制，低温奶市场的集中度显然低于常温奶，但众多区域性品牌凭借成本和区位优势也取得了一席之地，具有区域垄断特征。

在奶酪、冷饮等其他细分市场上，由于进入壁垒相对较低，消费者偏好并不稳定，因此集中度也相对较低，行业运行和投资逻辑也相对更复杂。

产品布局和创新：低温奶成为必然选择

面对消费升级，乳制品全产品链布局是大型乳企的最优选择，一方面通过全面布局来营造产品差别化和覆盖更多细分市场，另一方面，由于近几年消费者对乳制品的营养和口味有更多追求，同时低温奶的冷链、储存、渠道等方面都有了长足发展，布局低温奶成为乳企的必然选择。在低温奶中，所谓零乳糖(针对乳糖不耐消费者)、风味奶等产品差别化空间更大，同时在成本控制得当的情况下，更大的定价空间也使得利润空间更大。

上下游整合：渠道铺设和上游奶源控制

渠道铺设主要针对常温奶。但在低温奶领域，随着冷链技术体系的完善，销售半径不断扩大，渠道的发挥空间变得更大。除了商超、小超市、便利店等传统线下渠道和电商等线上渠道外，大型乳企都在布局三四级市场，直控村级网点。在渠道效率日益提升的今天，传统渠道和线上渠道的建立对于有实力的企业而言已经不是难事，但三四级市场的渠道建设对于企业的资本、产品、品牌等多个层面均有较高要求。因此，当前的渠道建设是反映未来乳企规模分布趋势的重要观察点。

对上游奶源的控制，一方面能够对冲上游农产品周期波动，另一方面也使得乳企能够更好地控制奶源质量，以迎合消费者日益提高的质量要求。同样，这对乳企的资本、品牌、管理协同效率提出了更高要求。

乳制品投资逻辑：业绩驱动下的分化

乳制品上市公司是必选消费板块中的重要构成，具有比较典型的消费特征，周期性不强。上市公司的竞争格局也随着行业的日渐成熟而变得更加稳定。新技术出现得也相对缓慢，对市场容量和竞争格局的冲击在短期来看比较有限。

近两年大消费主导的投资风格下，乳企表现与大盘风格相近，也印证了其消费属性。总体看，乳企当前估值相对并不贵，仍然有上涨空间。但由于业绩驱动明显，不同乳企的表现可能因为其产品布局方向、上下游整合成效等竞争策略而产生业绩预期分化和资本市场表现分化。(中新经纬APP)

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