花生财经：通胀大时代之上个世纪70年代经验比较
花生财经：通胀大时代之上个世纪70年代经验比较
先看过去两天公布的官方通胀数据。中国方面，国家统计局数据显示，中国10月PPI同比13.5%，前值10.7%，涨幅有所扩大；CPI同比1.5%，前值 0.7%，有所上涨。美国方面，10月CPI同比增6.2%，为1990年12月以来的最高水平，预期增5.9%，9月增5.4%；10月核心CPI同比增4.6%，预期增4.3%，9月增4%，创1991年8月来最高同比增速。
数据公布后，美国财政部长Janet Yellen在接受美NationalPublic Radio的Marketplace节目采访时表示：美国通胀高企不会持续到明年以后，并表示如果有必要，美联储将采取行动，以防止上世纪70年代那样的物价上涨重演。显然高频经济数据和财经监管部门的判断有所不同，那么市场该如何判读决策呢？
一、通胀的时代大转折点？
这让我想到之前WSJ 专栏作家James Mackintosh的文章标题：“Everything Screams Inflation”。作者告诉我们，市场正处在“大时代转折点”，“投资者们完全没有准备”。这些论点都与近几个月财经媒体和券商报告的“未来通胀将大幅上升”的看法相呼应。当然，也有像Alpine Macro这样的经济学家认为这种担忧过分了，并回顾了20世纪70年代的通胀经历，即前面提到的的“大时代转折点”。
下图显示了上世纪70年代初到中期出现的和平时期最大规模的通胀现象。抵押贷款浮动利率在六个月内从8%提高到了18%。英镑暴跌，黄金飙升，煤矿工人罢工，电力供应减少，迫使经济一周只能运行三天。城里失业的伦敦交易员开始在场外交易柜台叫卖卫生纸！
石油禁运令油价从4美元/桶上涨至10美元/桶，造成了汽油、柴油和航空燃料的严重短缺，并加剧了因煤矿工人罢工造成的能源严重短缺。情况从可怕到恐慌。油价后来又出现了第二次大的波动，冲到40美元/桶，欧佩克的天堂，石油消费国的灾难。
二、70年代的美国大通胀
从1965年到1980年，美国物价通胀经历了三次大的波动，从低于2%的水平上升到1980年超过14%的峰值。值得注意的是，上世纪70年代的通货膨胀并不意外。在1970-1971年短暂的经济衰退后之前，它在20世纪60年代末就已经达到了6%以上。1965-1970年的激增是因为约翰逊总统在1960年代后半期推行了“大炮加黄油”的政策——在越南战争的同时，国内打响了另一场关于贫困、种族主义和对抗不平等的战争。这被称为“伟大社会计划”，其规模与影响力与罗斯福1930年代的“新政”不相上下。
问题是经济没有萧条。事实上，经济运行水平比平均产能高出约2%。在1970-1971年短暂的经济衰退中曾有过暂时的疲软，但随后经济复苏，超过产能4%。暂时降温后，通胀压力又开始迅速积聚。从表面上看，通胀压力非常大。
1971年3月布雷顿森林体系的崩溃是1970年代通胀率居高不下并不断上升的另一个主要结构性原因。自二战结束以来，美国一直采用准金本位制。然而，金本位制被误读了，这常常是一切风平浪静下标准。如果一个国家不遵守规则仅仅因为它不喜欢被纪律约束，那么它将失去了维持价格稳定的主要功能。
下图显示了1960年以后美国的黄金储备。黄金储备下降的早期阶段反映了战后中央银行黄金储备的再平衡，但在1965年通胀压力加速后，黄金库存的下降急剧恶化，仅在1970-1971年经济衰退期间短暂缓解。这是金本位发出的经典警报信号：是时候收紧货币政策了。到了1971年8月，美国不得不做出一个决定——紧缩以维持黄金与美元的联系，或者让美元浮动以摆脱这种约束。随着政治上的重大左倾和高失业率，当局对紧缩没有兴趣。尼克松总统选择将美元与黄金脱钩。
黄金美元价格从35美元/盎司迅速升至180美元/盎司，贸易加权美元在第一阶段下跌了约10%。通货膨胀沿着任何以美元计价东西的价格上涨。
正如前文提到的，油价在1970年翻了一倍多，在1970年代末又涨了一倍多。当时的美国经济比今天更倾向于制造业，因此原油价格飙升严重冲击了美国经济。当时“滞胀”一词被创造出来，用来形容经济停滞但通货膨胀率却居高不下。
当年美联储害怕让这种相对价格冲击被实体经济吸收，因此他们在20世纪70年代的大部分时间里将其货币化，导致美元兑黄金和贸易加权汇率的进一步下跌。1981年，随着Paul Volcker推行的Cold Bath政策，通胀率飙升结束，20% 的利率水平也见顶回落。
三、货币主义政策的错误
1973-1974年的经历给市场上了重要的一课，那就是让几乎所有人都对通胀非常敏感，每次美联储扩张，财政部赤字增加，大家会都花时间仔细思考另一场大的通胀是否会爆发。现实情况是，在1981年Paul Volcke给经济洗了个冷水澡。之后，上世纪80年代Ronald Reagan总统把重点放在经济的供给方面之后，通胀率就一直在不规则地从1980年14% 的峰值下降到2020年4月（暂时的）接近零的水平。
在20世纪80年代的大部分时间里，货币供应量强劲增长。MiltonFreedman的货币主义思想仍然很流行。在整个1980年代，对通胀的担忧仍然普遍存在。然而，该模型存在严重缺陷，因为自Volcker时代以来，货币流通速度稳步下降，吸收了大部分货币供应的增长。
这是所有严格坚持过时理论投资人的一个重大教训。就像经济学中大家学到的，你必须同时考虑需求和供给。上世纪80年代，货币需求猛增，一种后来被称为“货币再注入”的现象，直到后来人们才意识到货币速度只是利率的函数，因此，随着物价通胀的下降，货币的流通速度已经崩溃。速度放缓吸收了大量的货币创造，防止物价通胀持续上升。在今天的通胀恐惧中，特别应该牢记这一点。
四、市场判断的关键点
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