美国通胀终于不再“暂时”，苹果（AAPL.US）、特斯拉(TSLA.US)、英伟达(NVDU.US)还能硬气多久？(2)
由于iPhone业务在硬件业务中占比将近60%，因此iPhone业务是硬件轮的主要驱动力。过去一年中，iPhone业务呈现量价齐升的现象，业务分项年增长达到39%。量的增长主要受益于iPhone的5G换机和华为份额的退出，而价的提升是Pro、Pro Max版本的出货带来结构性提升。
“软件”轮：主要由Apple Music、Apple TV等软件生态构成，驱动力受用户数和单用户创造收入的影响。
苹果生态打造的护城河，带来留存用户的增长，苹果活跃设备数呈现逐年增长的情况。过去一年硬件端出货量的高增，也直接带来了软件端用户增长。以最新的季度数据为例，苹果公司的平台付费订阅用户成长至7.45亿，年增长率27.35%。此外，Apple TV+在年内赢得了11项艾美奖，公司并在Apple News推出了一项新闻合作伙伴计划，不断丰富的内容生态有望带来单用户创造收入的提升。
10月28日美股收盘后，苹果公司发布了2021年第四财季业绩报告。在本季中苹果实现营收834亿美元，创下了历史同期新高。
而在这一份继续成长的财报后，苹果却在第二天出现-3.5%的低开局面？这财报也可能给市场带来，对苹果“双轮驱动模型”的担心。由于苹果公司在前三季度的高速增长，市场形成对苹果较高的预期。而在本次报表上，“软件”轮依然继续超越市场预期，而“硬件”轮的表现却低于市场预期。
长桥海豚君认为，苹果打造的“硬件+软件”的产品生态高壁垒，有望给公司带来继续成长的动力。但同时苹果公司“双轮驱动”的亮眼表现可能在2022年出现明显减弱，这主要由于硬件端面临增速下滑的风险。
苹果公司硬件端最大的来源于iPhone，而iPhone在年内的高增长主要受益于5G换机和华为份额的退出。随着时间进入2022年，iPhone的年出货量也已经达到2.4亿左右的历史新高，而5G换机和华为事件的影响逐渐削弱，“硬件”轮的驱动可能出现乏力。
苹果公司业绩的核心变量有“iPhone出货量”、“硬件端毛利率”和“软件业务”三部分，长桥海豚君对苹果公司的估值模型核心变量进行预测：
** 长桥海豚君预测iPhone出货量将维持在18%左右的全球份额，出货量保持平稳；
** 长桥海豚君预测硬件端毛利率保持相对稳定；
** 长桥海豚君预测软件业务，“软件业务营收=活跃设备数*单设备创造收入”，活跃设备数每年维持10%左右的增长，单设备创造的营收随着生态的完善也有望继续保持增长；
DCF模型：在WACC=7.71%，g=2.5%假设下，长桥海豚君对苹果公司的估值调整至2.9万亿美元（177美元/股，目前股价161美元），对应2022年/2023年净利润的PE分别为26倍和24倍，估值算是相对合理。
来源：长桥海豚投研整理
三
英伟达的估值不能只靠想象来撑
海豚君承认，英伟达基本面很牛、资本信仰更强。
英伟达的RTX3090发布，压制A卡的RX 6900XT，10000+流处理器数成为全球最强算力显卡。随着数据大爆发时代到来，各类碎片数据对计算有了更高的需求，GPU从PC领域拓展到数据中心、AI、自动驾驶等众多新兴领域。
作为全球“算力芯片之王”，英伟达有望在各领域继续领跑。对英伟达的思考，从“算力基本盘+算力的未来”的决策树结构入手，“算力基本盘”是现在的主要收入来源，而“算力的未来”是英伟达在算力时代铸就“伟大”的方向。
来源：长桥海豚投研整理
“算力基本盘”：主要由数据中心和游戏业务构成，两部分是公司目前收入的主要来源，占据八成以上。
近年来数据中心业务的发展，主要得益于云基建的加快和垂直行业需求的增加，而游戏业务主要以GPU为主，是公司一直以来的传统业务，曾经主要下游用于PC的独显领域。同时由于公司GPU在算力上的优势，随着比特币等虚拟货币的兴起，部分GPU用于挖矿的新需求上。
数据中心业务发展，主要受“下游核心云厂商资本开支扩张”和“云计算芯片占资本开支比例提升”的拉动。长桥海豚君统计全球5大核心云厂商，在2014年至2020年持续处于资本开支扩张期，6年间的复合增速达到26.5%。此外，由于英伟达Datacenter业务在同期具有更高的增速表现，推测云计算芯片占云厂商资本开支的比例也呈现提升的情况。
来源：长桥海豚投研整理
虽然PC领域是个相对稳定的市场，但比特币等的上涨激发挖矿领域对GPU的需求，供需失衡带来产品价格波动，从而推动公司游戏业务的增长。
“算力的未来”：主要受益于大数据时代对算力需求的新兴领域，包含自动驾驶、元宇宙、脑机等新兴领域的需求。
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