中金海外：美国货币紧缩如何影响利率走势?

，中金公司发布研报称，10月底以来，10年美债利率从1.7%的高位持续回落，一度降至1.4%，即便这期间有Omicron疫情升级和市场波动引发的避险情绪影响，但让不少投资者不解的是，在11月通胀同比继续走高、特别是美联储政策剧烈转向的背景下，长端美债利率依然基本不为所动。如果长端利率并不完全是由货币政策主导的话，那么究竟什么是决定长端利率走势的主导因素?

摘要

一、近期长端美债利率回落的原因?减量预期兑现、通胀预期回落、部分避险因素

1) 减量预期兑现，货币政策落地往往是利率阶段性高点而非起点。

2) 通胀预期回落，10月以来大宗商品和供应链矛盾边际改善。

3) 部分避险因素，如Omicron疫情升级：Omicron疫情突然升级，引发市场一度大跌，VIX指数抬升，进而带来了一部分的避险需求，导致利率下行。

二、货币政策影响利率的传导机制?从金融到非金融、从短端到长端

美联储的货币政策影响是从金融体系到非金融体系、利率曲线上从短端到长端逐渐传导。当然，除了价格上的操作外，量的操作也会通过国债和MBS的供求关系来影响利率走势。

三、那什么是长端利率的主导变量?短端看政策，长端看增长

美联储最直接且立竿见影的影响是短端利率，与政策决策高度相关;但越往长端越会受到增长预期、通胀预期、供需等多方面其他因素的影响，其效果逐渐衰减、甚至有些时候呈反向走势。

四、利率曲线走势与资产价格影响?未来利率曲线整体趋于平坦化;股市和成长风格依然领先，大宗商品落后

从不同阶段资产表现看，回顾1990年以来历史经验，我们发现在熊平阶段，美股整体表现依然不错且仍以成长风格领先，美元多数走强，黄金表现落后。而进入短端升长端降的曲线平坦化后(往往在增长回落甚至衰退阶段)，股市依然表现不错，黄金居中，但大宗商品、新兴股市及美元相对落后。

本周焦点：美债利率近期为何跌跌不休?由什么因素主导?货币政策如何影响利率曲线?

近期，在全球各类资产上下反复并让市场感到困惑的各种变化中，美债利率持续走低无疑是最受关注的一个。10月底以来，10年美债利率从1.7%的高位持续回落，一度降至1.4%，即便这期间有Omicron疫情升级和市场波动引发的避险情绪影响，但让不少投资者不解的是，在11月通胀同比继续走高、特别是美联储政策剧烈转向(12月FOMC决定减量规模翻番、且点阵图隐含超预期的2022年加息3次，《12月FOMC：更为激进的转向，相对积极的市场》)的背景下，长端美债利率依然基本不为所动。要知道，在2月初和10月底美债利率上冲的时候，部分市场预期10年美债可能冲击2%甚至更高水平。

不过，这一看似意外的走势，与我们过去一段时间一直提示的美联储政策落地往往对应利率阶段性高点而非起点的历史规律、以及我们在2022年展望中预计减量后利率逐步筑顶、高点在1.8%左右的判断基本一致(《2022年展望：当增长落差遇上流动性拐点》)。

要回答上述问题，首先要搞清楚近期回落的原因，同时更重要的是理解美联储货币政策对利率的影响传导机制。如果长端利率并不完全是由货币政策主导的话，那么究竟什么是决定长端利率走势的主导因素?

一、近期长端美债利率回落的原因?减量预期兑现、通胀预期回落、部分避险因素

10月底以来，10年美债利率从1.7%高位回落至近期1.4%的低点，回落幅度高达30bp。如果仅看10月底以来这一段时间，我们认为有三个可能原因：

1) 减量预期兑现，货币政策落地往往是利率阶段性高点而非起点：8月初Delta疫情改善和9月美联储减量预期升温(《9月FOMC：减量可能很快开启》)共同推动美债利率从1.1%的低点持续走高。那么，当减量在11月初FOMC会议上正式兑现且还相对鸽派后(《11月FOMC：“鸽派”减量》)，预期的充分计入使得这一推动力逐渐消退。其实这一走势与历次美联储政策落地后的特征基本吻合(例如2013年12月减量开始、2014年10月QE结束、2015年底首次加息和2016年底第二次加息等)(图表5)。尽管历史不会简单的重复，但历次基本一致的走势本身也说明了一些共性。

2) 通胀预期回落，10月以来大宗商品和供应链矛盾边际改善：9月底和10月初以原油、欧洲天然气和中国动力煤为代表的全球主要能源品大涨、以及码头等供应链拥堵加剧了价格矛盾和市场通胀担忧，也通过通胀预期(breakeven rate)助推美债利率的冲高(10年美债隐含的通胀预期一度超过2.75%的历史高位)。但是，随着预期的充分计入，特别是10月初以来主要大宗商品价格回落、供应链矛盾边际缓解，通胀预期也明显随之回调(图表8)，成为10月底以来美债利率下行的最主要动力(22bp)(图表9)。

实际上，通胀预期的快速回落解释了黄金近期的疲弱表现，也说明所谓的滞胀交易并非主导逻辑。最新12月Markit制造业PMI初值显示交付时间和价格改善，同时就业修复，也进一步印证了这一点。

3) 部分避险因素，如Omicron疫情升级：Omicron疫情突然升级，引发市场一度大跌，VIX指数抬升，进而带来了一部分的避险需求，导致利率下行。如果将利率拆解为纽约联储提供的风险溢价和风险中性利率(利率预期)的话，我们可以看到利率预期持续抬升(~13bp)，但期限溢价持续回落(~36bp)(图表10)，11月末以来期限溢价在负区间进一步快速下行也与Omicron突发时间基本吻合。这表明投资者即便以付出更多成本为代价也愿意持有更多长久期债券，在一定程度上也说明避险情绪或者对长期增长前景的谨慎。

二、货币政策影响利率的传导机制?从金融到非金融、从短端到长端

但不管怎样，在近期美联储决定减量加快和加息预期升温的背景下，长端美债利率依然不为所动，是令很多投资疑惑的地方。其实，之所以对美债利率的走势感到困惑，本质上是因为自带了一个预设的推断，即美联储货币政策退出和流动性收紧应该会推动长端利率上行。

但实际是否如此呢?我们需要搞清楚货币政策影响利率曲线的机制。

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