招商银行(600036.SH)“分部估值”：财富管理5300亿+零售7000亿+对公4600亿

招商银行(600036.SH)分部估值的方法介绍。1、招行分部估值框架：基于各业务商业模式（资本消耗、信用成本、收费模式）及未来成长性的差异，我们对招行的财富管理、零售及对公三部分采用分部估值，其中财富管理用PE估值，零售及对公用PB估值。2、采用分部估值的核心原因：银行不同业务的商业模式和成长性区别。财富管理业务基本不消耗资本、不承担信用成本、且赛道成长性强，未来十年行业CAGR为21%，统一用PB会越来越低估其内在价值。对消耗资本的零售及对公业务仍采用PB估值；根据其客群、发展模式及资产质量情况和未来趋势，针对对应分部总归母净资产给予不同的PB估值。

招商银行分部估值的结论。1、招行财富管理给予30倍PE估值，年底招行财富管理估值为5339亿元；零售业务板块给予2X的PB估值，年底零售信贷业务分部估值在7000亿（对应总归母净资产）；对公业务板块给1X的PB估值，年底对公信贷业务分部估值在4562亿（对应总归母净资产）。2、汇总各分部估值，招行对应2021年底目标市值为1.69万亿（其中财富管理、零售、对公分别占比31.4%/41.4%/27.2%），目前具有34%上涨空间。

招行财富管理业务估值的核心假设。1、增长假设：未来10年至2030年，整个财富管理行业收入达3.67万亿（10年CAGR为17.5%），招行财富管理收入份额达到约7%（对应在银行中份额约20%），毛利率维持91%，管理费用平均增速11%，有效税率20%。2、估值假设：招行财富管理未来10年利润CAGR为28.5%，给予30倍PE（匹配利润增速并参考海外头部财富管理公司如嘉信理财过去估值中枢）。

招行零售业务估值的核心假设。1、增长假设：按揭/信用卡/小微增速分别在15%/20%/17%，零售净资产占比总净资产比例42%左右，扣除财富管理利润后的零售业务ROE维持在19%。2、估值假设：基于零售业务的高ROE及稳定性，招行零售板块PB在2-2.2X，参考海外对标银行富国银行过去10年历史ROE稳定在11-13%，PB稳定在1.4-1.6X）。

招行对公业务估值的核心假设。1、增长假设：一般对公贷款需求保持在行业平均水平，在10-11%的增速中枢。对公净资产占比和对公风险加权资产占比保持一致，在57%。2、估值假设：对公客群以大型战略客户为主，客群优质且安全边际高，资产质量出清明显，能够保持1X的PB估值。

分部估值的核心假设是基于对其商业模式和核心竞争力的分析。1、招行财富管理大概率会成为最头部企业：凭借在客群经营、平台搭建、产品创新、科技运用等全方位的领先身位，构筑财富管理业核心竞争力；市场化机制和体系化打法会持续夯实其竞争壁垒。2、招行零售能持续保持领先地位。零售端优势来源于完善的渠道布局、批发服务的联动及财富管理业务的前瞻布局，本质在于综合运营的思路及较强的业务创新能力奠定了其优质客群主账户地位。3、招行对公的竞争力在持续提升，驱动财富和零售业务。对公客群聚焦大型战略客户和小企业客户，通过打造数字化、生态化场景平台，同时搭建线上化、全流程的产品体系，从客户需求出发为其提供综合化、全面的融资服务。

风险提示：银行财务管理、零售和对公等业务是相互协同，从实际业务中难拆分清楚；分部报告的分拆和汇总可能无法完全对应，管理会计统计会有误差。

正文分析

一、招商银行分部估值的原因与方法

为何对招行采用分部估值？

招行分部估值体系：1、我们对招行的财富管理、零售及对公业务三部分采用分部估值，其中财富管理业务采用PE估值，零售及对公业务采用PB估值；2、采用分部估值背后最本质原因，是各业务商业模式（资本消耗、信用成本、收费模式）的区别，以及各业务未来成长性的差异。

采用分部估值的本质原因，是各业务商业模式的区别：1、银行传统估值方法为PB估值。核心原因是银行传统业务开展多是基于资本，一方面银行资产规模及息类收入的增长依赖于资本的扩张，另一方面资本也是抵御信用风险的基础。对零售及对公业务我们采用PB估值。2、财富管理业务的模式特点是轻资本、高利润率，用PE估值更为合适。财富管理是典型的表外轻资本业务，收取手续费及佣金收入，盈利能力更强、利润率更高，同时不消耗银行资本、基本不承担信用成本。若用PB对财富管理统一估值，会低估财富管理业务的估值贡献，尤其对招行等财富管理头部公司而言，财富管理未来成长性更强、对利润贡献度会持续提升，因而对财富管理采用PE估值更为合适。

对各分部采用不同的估值水平，是基于未来各业务成长性的差异：1、我们给予招行财富管理业务30倍以上PE水平，是基于未来财富管理的高成长性，与未来利润的增速相匹配。 2020年招行财富管理业务收入占比约9.8%（财富管理业务收入285亿，招行营收2904亿），而净利润占比约14.2%（测算财富管理业务税前利润174亿，招行税前利润1224亿）。而长期来看，以未来10年维度，我们预计整个财富管理行业利润的10年CAGR为20.9%，同时我们测算招行财富管理业务税前利润未来10年CAGR达28.5%，届时对招行总税前利润贡献有望达42.3%-50.1%（基于招行未来10年利润CAGR13-15%推算）。2、给予招行零售及对公不同的PB水平。基于招行零售及对公业务的客群、发展模式及资产质量情况和未来趋势，给予招行零售及对公业务相匹配的PB水平。

招行各分部估值框架如下：

1、招行财富管理业务估值方法：基于对招行财富管理业务未来收入、利润的测算，结合财富管理业务轻资产模式特点，以及海外财富管理头部公司估值体系，给予相应PE估值。

2、招行零售业务估值方法：通过对招行零售业务盈利进行拆分，算得零售业务板块的ROE水平，结合海外对标行估值，基于招行零售业务的ROE水平，给予相应PB估值。

3、招行对公业务估值方法：结合招行对公业务客群结构、业务模式及资产质量情况，基于招行对公表内净资产，给予相应PB估值。

二、招商银行财富管理、零售及对公的核心假设和估值方法

2.1 招行财富管理的核心假设与测算：28.5%增长

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