贾宁讲财务报表：数字不可尽信(2)

对于企业来说，负债是一把双刃剑，在生意顺利的时候，高负债率可以提高企业的扩张速度、增加净资产回报率，负债周期短、投资周期长的短债长投，会进一步降低企业的财务成本（因为短期负债一般利率较低），增加回报率。但是，高负债率也增加了企业的财务脆弱性，而短债长投也让企业陷入流动性危机的风险中。企业经营可以成功许多次，但是流动性危机导致的危机只要遭受一次，所有的成绩就会直接归零。看看历史上由负债导致的危机，比如巴林银行破产危机、2008年美国五大投资银行危机，谨慎的投资者就一定会对于高负债保持警惕。

尽信书则不如无书

对于财务报表中的数据，投资者在理解每个数据之后，还需要铭记“尽信书则不如无书”的古训。

从审慎的角度来说，任何一张财务报表都有操纵或造假的可能。投资者选择相信一张财务报表，不应当来自于天然的善意信任，而应当来自于找不到任何操纵和造假的证据。康美药业的造假神话仍然历历在目：财务报表上的300亿现金居然不存在。贾宁在《财务讲义》中写道，“通过改变长期资产折旧方法来更改利润，是上市公司最常用的财务操纵方法之一。”

另外，有些事情根本就是在财务报表之外的。比如，企业向经销商压货、让经销商多购入一些终端难以销售的商品，就可以增加短期业绩；企业与关联方之间的关联交易，往往会成为财务操纵的重灾区；甚至有一些企业还会直接虚构资产、虚构境外合作伙伴。

那么，投资者对上述的种种行为是否只能束手无策？当然不是，投资者躲避这些不在财务报表上体现出来的风险，重要一步就是“配合企业实际情况理解财务报表”。

如果我们面试一个人，看到他的体检报告上的数据样样都好，但是看到本人却发现他面黄肌瘦，不停地咳嗽，那么我们会相信他的体检报告（财务报表）呢，还是会相信直觉判断呢？

对于企业财务报表的理解，当然必须和企业的实际情况配合起来。比如说，很多时候我们可以结合自身的消费体验来判断企业状况，我自己就曾经在购买烧水壶的时候，同时购买了四五个品牌的烧水壶，最后发现果然其中一家公司的产品性价比最好、设计还科学，而结合其财务报表，又可见其经营状态良好。诸如此类的商业观察，就可以与投资者对财务报表的理解匹配起来。

欲流之远者必浚其泉源

在唐代名臣魏徵所写的《谏太宗十思疏》中，有这样一段话：“求木之长者，必固其根本；欲流之远者，必浚其泉源；思国之安者，必积其德义。”意思就是想要得到好的结果，必须从开头就把事情理顺。想要让国家安定繁荣，那么治国之德必须优良。

对于企业来说，好的财务报表是结果，优秀的企业治理才是源头。如果企业治理完善、公司战略稳健而正确，那么好的财务报表不请自来。反之，如果公司管理层不称职、德不配位胡乱作为，再好看的财务报表，也有一天会变得糟糕。

所以，如果投资者想要得到好的财务报表，最重要的是要对企业的治理有所了解。这种治理至少包括几个方面：企业的管理者诚信勤勉程度如何？企业的架构设计是否合理？企业的商业模式与市场竞争格局怎样？

对于第一个问题，一般投资者想要了解企业的管理者人品如何，靠直接接触是很难的：我们很难对每个企业的管理者都做到“路遥知马力，日久见人心。”但是，只要观察他们过去的所作所为，投资者也就可以知道一个大概。那些有不诚信记录的管理者，将来继续不诚信的概率就很大。

对于第二个问题、即企业的架构设计，投资者需要了解方方面面的情况。大股东是否有足够的股份，以便和投资者的利益高度绑定？大股东之间是否形成足够的互相制衡、或者是否有有效的监管？投资企业的PE基金是否过于短视？企业的实际管理者有足够的利益激励吗？毕竟，我们需要牢记查理﹒芒格曾经说过的一句话：“制度设计的不好，是许多问题的根源。”

而对于第三个问题，对于商业的判断与把握，则需要投资者有足够多的商业知识与经验。行业的发展前景如何？竞争格局怎样？客户有粘性吗？企业有网络效应吗？政策的走向会是如何？我们可以轻松找出100个这类问题，而对于这类问题的解答，也是非常考验投资者水平的地方。

清代的陈澹然曾经写过一句名言：“不谋万世者，不足谋一时。不谋全局者，不足谋一域。”然而，万世也不过是无数个一时的累加，全局也不过是许多方面的总和。对于财务报表的分析来说，投资者既需要认识到它的关键性，又要了解它的局限性。既不能认为“只要算清楚了财务数字就能做好投资”，又不能觉得“投资不需要对财务太了解”。

对于这两种看似截然不同、其实相互补充的思想，我们可以参考沃伦﹒巴菲特的两则轶事。有一次在股东大会上，一个人问巴菲特：“您能推荐一本讲财务的书吗？”巴菲特想了一会儿没能给出答案，他的老搭档、查理﹒芒格在一旁帮腔：“他对财务太熟悉了，从十几岁开始就在看报表，你让他推荐讲财务的书，就好像让他推荐一本教人怎样呼吸的书，他想不出来是正常的啦。”

但是，精通财务的巴菲特却不拘泥于财务。又有一次，也是在伯克希尔﹒哈撒韦公司的股东会上，芒格问巴菲特：“我听你说了一辈子DCF模型（基于现金流计算企业价值的模型），但是我为什么从来没有看你仔细算过一个企业的DCF价值？”巴菲特回答说：“如果需要仔细计算，才能知道一个企业的价值，那么这个价值也就太不明显啦。”

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