答卷平平无碍拉涨？B 站的信仰来自睿帝(2)
在费用端，除了研发投入相对放缓外，基本延续一贯的稳定。虽然单看盈利结果（Non-GAAP），亏损率有略有好转（Q4 的-29.3% vs Q3 的-31.5%）。但不同于爱奇艺通过优化组织、克制营销带来的经营效率提升（管理、销售费用降低），B 站的亏损率改善是在毛利率下降下，研发投入力度的进一步降低带来的（多半为游戏项目开发），而这可能影响的是 B 站短中期下的游戏收入表现。
当然，如果不仔细看，也会被 B 站 GAAP 下，环比大幅减亏（20.88 亿 vs 26.77 亿）的假象迷惑，这其中的差额主要是基于「其他收入」项的变动，与 B 站的基本面（主营业务经营状况）无关。
2、用户增长：如期前进
B 站这几个季度的用户规模基本按照管理层的指引和规划，按部就班的扩大。和第三方平台监测的数据一样，四季度 MAU 同比增长近 35%，因此基本比较准确的引导了市场预期。
在流量红利几近到顶时，比如对比爱奇艺，从结果上来看 B 站的表现已然不错。不过，距离 2023 年 4 亿的目标，B 站还有 30% 多的路程要走。
用户粘性环比下滑问题不大，主要受季节性影响。虽然直播可能热度下滑，但游戏回暖以及大会员的稳步增长帮助付费率继续缓慢上爬。
在单用户付费情况上，四季度月 ARPU 为 43 元，虽然同比略有下滑，猜测受季度波动、低 ARPU 的大会员占比提升导致。但下滑速度已经显著放缓，预计未来基本可以稳住了。
跳出公司，从同行对比来看，B 站的用户时长在整个行业中仍然有优势，因此会支撑着 B 站的广告商业化之路继续高歌猛进。
再看 Up 主端，不仅规模扩张，并且更多的是用户内部自主转化而来，体现了一个 “外部引流 + 内部转化” 的存在内生增长动力的健康生态。
3、具体业务板块：广告出彩、游戏回暖，直播和电商热度下滑
再来分项看细分业务情况：
1）广告收入不仅加速增长，并且还是大超市场预。
尤其是在宏观逆风、监管趋严的当下环境，B 站还能保持 120% 的增长，主要得益于其在一众互联网平台中的特殊定位，用户时长也几乎可以媲美靠算法黏住用户的短视频平台。
但我们也需要正视，今年上半年宏观环境的压力更大，B 站也很难完全摆脱行业逆风，因此今年增速大幅下滑也是可预期的。华尔街一致预期，B 站的 2022 年的广告收入增速会在 60% 以下，这与上一次管理层给出的指引 90% 差距较大，可关注今天电话会管理层的展望。
2）游戏靠押中大厂爆款回暖，但压力在今年上半年。
四季度 B 站游戏回暖是有预期的，因为 B 站参与联运的《原神》、《哈利波特：魔法觉醒》还有《英雄联盟手游》的表现有目共睹。但如果剔除这些爆款贡献，实际上 B 站自研 + 独代的表现可能是同比下滑。
截至目前，版号何时放行，仍然扑朔迷离，不过我们认为至少上半年放开的可能性较低，如果 B 站没有足够的储备游戏，无论是代理或自研，那今年回暖趋势会在前两个季度嘎然而止。建议关注管理层电话会对游戏储备的介绍。
3、大会员稳步增长，直播或许热度下滑
四季度直播与增值业务实现收入 18.95 亿元，增速骤降，环比也首次下滑。结合单用户付费下降（直播 ARPU 远高于大会员 ARPU），以及大会员规模还在稳步增长、游戏环比也在回暖的情况，海豚君认为可能是直播业务环比出现明显降温。
4）电商增速滑坡，恐受消费环境影响
电商单季收入 7.3 亿，同比增长 35%，环比继续放缓。四季度本该是电商旺季，但 B 站电商的表现基本结束两年的狂飙势头。其实增速滑坡从三季度已经明显能看出来，结合宏观环境，作为可选高消费的二次元手办等商品，难逃整体经济低迷的影响。
海豚君听说 B 站电话会放了不少料，相比财报信息，管理层对 2022 年及未来 1-3 年的成长指引则更加关键，建议对 B 站感兴趣的朋友关注我们后续的电话会纪要。
长桥海豚「B 站」历史报告回顾
财报季
2021 年 11 月 17 日电话会《》
2021 年 11 月 17 日财报点评《》
2021 年 8 月 19 日电话会《》
2021 年 8 月 19 日财报点评《》
2021 年 5 月 14 日电话会《》
2021 年 5 月 13 日财报点评《》
2021 年 2 月 25 日电话会《》
2021 年 2 月 25 日财报点评《》
2020 年 11 月 19 日财报点评《》
深度
2021 年 3 月 22 日《》
2021 年 3 月 12 日《》
2021 年 3 月 9 日《》
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