李奇霖：哪些因素影响下半年社融走势？

日前，央行召开了2021年下半年工作会议，会议表示要“综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，引导贷款合理增长，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。

整体定调延续了央行在一季度货币政策执行报告的表述。那么在央行再次定调货币政策方向之后，2021年下半年，国内的流动性环境会是怎么样的格局？与上半年相比又会有什么变化？

一、从宽信用到结构性紧信用

2021年上半年国内流动性环境呈现“宽货币+结构性紧信用”的格局。

一方面，狭义流动性超预期宽松。要理解狭义流动性之所以宽松，核心还是要看央行。2021年上半年经济运行态势良好，国内经济呈现外需好于内需、大型企业境遇好于中小微企业、奢侈品消费好于日常消费、PPI涨幅高于CPI的格局。在结构性的行情下，对主要由供给推动的结构性通胀，政策主要是控供给端。同时，也会通过加大对基建和房地产的调控来控制一下需求。而面对“K型”经济复苏，央行为了降低实体融资成本，保小微企业，就将资金利率维持在一个较低的水平。虽然在此前几个月里，央行的公开市场操作几乎维持着零投放的水平，但是从资产负债表上来看，央行也在通过再贷款再贴现等工具向市场投放资金。

财政后置也对这一轮资金面宽松形成助力。比如，2021年上半年在出口的带动下，国内经济运行态势良好，加上考虑到后续经济可能会有一定压力，专项债缺乏优质项目匹配等，所以财政在上半年留有余力，政府债券发行节奏偏慢。这不仅使得社融的同比增速走低，也导致2021年上半年市场上出现了资产荒。同时，一级市场旺盛的行情也会开始带动二级市场债券收益率回落。

图1 政府债券发行速度明显偏慢

另外，债基和货基的发展也为此前流动性宽松做出了贡献。比如因为股市表现一般，资金开始从股市流向货基或债基，由此带动非银存款走高。

图2 非银存款同比与货基规模明显走高

另一方面，广义流动性环境明显收敛。上半年社融存量同比增速从2020年12月的13.3%快速下滑至6月份的11%，降幅达到了2.3个百分点，其中，3、4、5月份的降幅都在0.5个百分点以上。

从结构上看，拖累社融增速的主要是表外三项(主要是信托贷款)、企业债和政府债，而贡献项则是国内外信贷。

第一，信贷规模继续走高主要与政策引导银行加大对制造业和普惠金融等领域的支持力度相关。总的来说，上半年信用环境是结构性的。紧信用主要体现在房地产领域和地方隐性债务上。但对于普惠金融领域和制造业企业，2021年上半年的信用环境是比较友善的。

图3 社融存量分项变动情况

第二，委托贷款和信托贷款的压降主要是因为监管趋严。在春节前召开的2021年度信托监管工作会议上，监管人士明确表示，2021年将继续开展“两压一降”：继续压降信托通道业务规模，逐步压缩违规融资类业务规模，加大对表内外风险资产的处置。同时，自2020年以来，对房地产融资的监管也推动了信托规模的走低。毕竟房地产一直是信托资金的主要投向，但是随着监管加大对房地产的监管力度，房企的表外融资规模明显压缩。

第三，未贴现银行承兑汇票规模下滑可能并不是因为企业减少开票，我们认为更多的是银行将表外信贷转为表内信贷的结果，可以看到2021年二季度票据融资规模明显回升。

第四，企业债上半年融资规模同比少1.87万亿，但与2018年和2019年的企业债融资规模相当。这意味着企业债融资规模少增主要是因为2020年基数太高了。2020年因为货币政策宽松，融资环境好叠加企业资金链紧张，企业债的融资规模创下了历史新高。而2021年则只是回落到正常水平而已。我们也能够找到一些别的原因，比如，企业债上半年少发可能还受到了监管的影响。此前，城投债、房企债历来是信用债的发行主力，但是在监管加大对地方隐性债务和房地产市场的监管力度之后，城投债等信用债的发行也受到了明显的影响。

二、低基数下的社融同比回升

社融同比增速在经过了上半年的快速压缩之后，目前已接近疫情前的水平了，我们认为后续社融同比增速下行空间有限，在四季度可能还会因为基数等原因，同比出现回升。对下半年社融走势的判断我们可以分项来考虑。

1.企业债和政府债由拖累项到支撑项

政府债是社融分项中相对可以准确把握的一项。2021年年初政府目标设定的专项债额度为3.65万亿，财政赤字3.57万亿，合计7.22万亿，相比于2020年减少了2900亿元(不含1万亿特别国债)。另外，考虑到2020年有1500亿的用于补充中小银行资本金的专项债结转到2021年，我们预计2021年的合计额度应该为7.37万亿。不过财政部最新下发行的地方债限额为42676亿元，其中，一般债务限额8000亿元(年初划定为8200亿元)，专项债务限额34676亿元(年初划定为36500亿元)，减少了2024亿元。同时，从历史经验上看，政府往往不会发满限额。此外，2021年上半年，全国发行地方政府新增债券1.48万亿，wind数据显示国债净融资规模5448亿元。综合来看，下半年政府债的剩余发行额度为4.85万亿。

以此为基础，我们可以测算下半年政府债的发行节奏。

财政部部长刘昆在作关于2020年中央决算的报告时表示，2021年“适当放宽专项债券发行时间限制，合理把握发行节奏”。7月30日召开的中央政治局会议也指出“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”。基于此，我们认为地方债的发行节奏会平滑到四季度。

而2021年前七个月政府债(特别是地方政府专项债和国债)的发行进度依旧偏慢，这就为之后几个月政府债发行放量提供了空间。我们估算因为政府债为未发行规模高加上政府债券发行节奏后置，下半年政府债会对社融形成支撑。

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