广发固收刘郁团队：转债估值极致拉伸后将如何收场？
中新经纬客户端8月12日电 广发固收刘郁团队发布研报《转债估值极致拉伸后，如何收场？》，称今年以来，转债市场维持着对于正股的相对强势。在此过程中，转债品种往往能在正股调整阶段体现出更强的防御属性，而在正股上行阶段，转债又时常能取得超额收益。而由此带来的直接结果，便是转债市场整体估值的持续拉伸。
但极端的高估值也逐渐成为了转债市场担忧的核心——估值拉伸的本质是正股未来预期的提前反映，这样的状态难以长期延续，未来或是在正股牛市中被兑现，或是在预期回落或交易行为的驱使下消散。
研报表示，考虑到2017年尚处在市场扩容初期，而2018年的权益市场熊市又对估值形成持续压制，我们主要选取2019年以来转债市场行情和估值中枢变化进行回溯。具体说来，我们以偏股型品种估值中枢的绝对水平作为回溯标尺，自2019年来，与当前估值水平相近的时段主要有2020年2-3月、2020年5月、2020年7月和2021年1-2月，以及彼时估值处于局部高位且前期拉伸方式与当前相近的2019年4月等共5个阶段。
阶段1(2019年1-4月)：权益市场行情切换，转债市场累积的高估值难以通过正股上涨路径兑现。主动估值压缩成为了当时转债市场消散估值的无奈之举。但转债市场过快的估值拉伸实际上透支了对于权益市场的乐观预期。随后，权益市场在2019年4月未能延续此前的高涨行情，而是迎来深度调整，转债市场累积的高估值也因此难以通过正股上涨路径兑现。
阶段2(2020年2-3月)：同期转债市场供给相对稳定可控，在增量资金不断补充之下，转债市场估值逐步推升。截至2020年2月，随着国内新冠疫情暴发之后又快速缓和，转债市场估值在小幅回落之后大幅拉伸至历史高位。权益市场震荡回调，但转债市场行情不算太差，这样的估值演化为下一阶段的压缩埋下了伏笔。在本次结构性估值压缩过程中，转债市场整体仍远未回到2019年上半年的温和估值水平，同时偏债型品种估值仍处在高位。
阶段3(2020年5月)：权益市场波澜不惊，转债估值出于纯债替代和机构行为等因素大幅折损。进入2020Q2之后，权益市场迎来了温和上涨行情。然而自5月起，转债市场估值主动压缩愈演愈烈，各平价价位对应的估值中枢加速下行，使得转债指数走势出现了权益指数背离的逆势下行。同时，部分转债基金当时遭遇了大额赎回，显著助推估值压缩速度。
阶段4(2020年7月)：本轮估值拉伸和后续压缩主要都集中在偏股型区间，而低平价价位在这一阶段的估值中枢主要成波动趋势。具体来看，在7月初的权益市场行情中，偏股型区间估值显著拉伸，而在后期随着市场情绪降温，前期趋高的估值也相应回落。本轮估值拉伸到压缩的驱动因素较为明确，主要由权益市场预期主导，作用对象也主要集中在对权益预期更敏感的偏股型区间。
阶段5(2021年1-2月)：流动性意外收紧，在正股预期回落叠加信用事件冲击下，转债市场各价位估值中枢大幅滑坡。2020年12月，在部分转债个券信用负面事件冲击之下，转债市场低平价品种出现集体回调，标志着转债市场第一次开始认真对信用风险进行重新定价。但与此同时，高平价品种估值不断拉伸，并逐渐在进入2021年后达到历史高位。从结果来看，正股预期回落叠加信用事件冲击下，转债市场各价位估值中枢大幅滑坡，转债市场面临深度调整，但也在随后带来了近年来较佳的系统性配置机会。
研报称，从回溯结果来看，当转债市场整体估值拉伸到高位后，往往都是以估值的剧烈压缩而告终——尤其是股性较强的品种，在每一轮估值压缩中均受到较强冲击。而从历史案例来看，估值拉伸后，经由正股上涨兑现预期而达成的估值压缩并未出现，并且从经验来看，高估值环境下，若转债正股进一步上涨，这样的高估值很可能在市场预期的进一步升温下继续维系，从而在后续带来幅度更大的估值调整。
总结来看，历史上转债处在极端高估值状态下后，市场整体表现往往压力较大，同时考虑到当前转债市场估值水平已来到2017年的最高位置，溢价率水平比本文回顾的每一轮高峰时期都处在更高位置，叠加2021Q2基金继续增持转债且仓位保持平稳，需谨慎对待未来市场行情演化。(中新经纬APP)
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