天风证券：思摩尔(06969)业绩高速增长超预期，持续提升龙头壁垒优势

思摩尔国际(06969)发布2021年中期业绩，报告期内公司实现营收69.53亿元，同比增长79.2%;实现调整后净利29.75亿元，同比增长127.5%。

核心观点

Q2业绩高速增长，受益于规模效应公司盈利水平进一步提升

分版块来看，2021H1公司面向企业客户销售(ODM)实现收入64.97亿元(占比93.4%)，同比增长86.2%，主要因公司的陶瓷产品技术优势明显，产品力突出，客户在报告期内采购订单继续呈较高速度增长;面向零售客户销售(APV)实现收入4.56亿元(占比6.6%)，同比增长16.7%，主要因公司积极拓展电子烟店及烟草专卖店销售渠道，在疫情好转后该类渠道可正常营业后销售情况得到快速复苏。

分地区来看，中国大陆超越美国成为第一大销售地区，销售占比为45.4%(若扣除部分国内品牌客户销往国外的产品占比后，中国大陆的收入占比约为40.8%，同比提升26.6pct)，其次为美国，出口占比约为35.87%，出口欧洲地区的收入占比为13.2%。从盈利水平来看，2021H1毛利率为54.9%，同比增加5.9pct;调整后净利率为42.8%，同比增加9.1pct，主要受益于生产规模效应显现以及运营效率提升而带来的单位生产成本下降。

分季度来看，Q2公司实现调后净利润17.96亿元，环比增长52.3%，单季度调整后利润继续创历史新高。Q1业绩因受2月春节假期影响生产运营时间减少约2周，使得Q1业绩环比略微下滑。我们认为，自3.22政策以来，国内电子烟市场整体销售情况良好，海外市场也呈现疫情后复苏上升态势，公司全年业绩有望继续保持高速增长态势，同时由于规模效应和产品结构改善，公司随着规模效应进一步显现，盈利能力有望进一步得到上升。

海内外监管逐步落地中，行业集中度提升，利好龙头品牌及厂商

美国：根据FDA监管要求，在2020年9月9日之前提交PMTA申请的相关品牌和厂商可继续在未来一年内在市场上正常经营售卖(除非FDA在一年内出示对该产品具有负面影响的意见)。FDA 表示目前已收到的PMTA审核工作量巨大，因此我们认为美国市场未来2年将呈现出固化的市场特征。我们认为，随美国市场中PMTA上市审查进程推进，美国雾化电子烟行业集中度将持续提升，或将逐渐辐射全球其它市场，有利于龙头品牌及其合作供应商分享行业发展超额红利。

中国：3月22日工信部发布，拟在《中华人民共和国烟草专卖法实施条例》附则中增加一条，作为第六十五条：“电子烟等新型烟草制品参照本条例中关于卷烟的有关规定执行。”我们认为，此次监管出台明确了雾化电子烟的监管主体和方向，后续还需等待具体细则落地，监管落地将有效推高行业门槛，集中度提升，利好上下游龙头企业。

盈利预测及投资建议：我们认为，公司作为全球最大雾化设备制造商，壁垒优势不断凸显，与BAT、悦刻、JTI等大客户深度绑定，在监管不断趋严的背景下，产业链上下游集中度均将加速提升，公司有望继续分享行业超额增长。我们预计公司2021-2023年收入为169.45/250.30/363.9亿元;调整后净利润为63.59/93.24/132.46亿元。基于公司的技术和龙头优势，维持“买入”评级。

风险提示：新型烟草政策变动风险，美国FDA监管变动风险，销售不及预期风险，消费者拓展速度不及预期风险，公司产能建设不及预期风险，新技术开发不及预期风险，价格变动风险，汇率风险

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