中金：生猪供给压力持续，需求担忧再起

　　现货跌势再起，期货再创新低。

　　七月初以来，国内生猪期现货价格延续下跌走势。具体来看，截至8月18日，期货主力合约结算价为15955元/吨，创上市来新低，较7月初下降17.18%。生猪现货价格在7月初小幅反弹后，并未持续走高，而是再次进入震荡下行通道。目前，辽宁、河南、四川、广东等主要省份外三元生猪价格分别为14.05元/千克、14.85元/千克、14.65元/千克、16.35元/千克，分别较7月高点下降12.19%、10%、9.01%、3.82%。我们认为，本次生猪期货价格的再次探底，表面上看是现货价格维持低位震荡，期货主力合约临近交割月，期现货价格逐渐收敛，主力合约价格不断贴近现货，基差走强回归，但深究价格变化背后的原因，供求关系的变化才是导致生猪价格再次突破低位根本原因。

　　我们在6月30日发布了《生猪价格：触底反弹，但难有突破》的报告，梳理了7月之前我国生猪基本面相关信息，预计三季度生猪价格或将逐步止跌企稳，同时受消费端季节性回升影响价格大概率有所反弹，但反弹幅度有限。现阶段三季度已过半程，回看市场基本面发展，三点符合我们之前的预期，两点超出预期。

　　三点符合预期

　　政策性收储起到稳定器作用，生猪现货价格止跌企稳。7月份以来，为应对生猪和猪肉价格过快下跌，国家发改委会同有关部门，实施了三次政策性收储，合计挂牌收储5万吨中央冻猪肉储备，稳定市场预期。猪粮比价也在短暂跌破5:1之后迅速回升，根据国家发改委数据，8月9-15日，猪粮比已回升至5.71:1。

　　生猪出栏体重逐渐回落，大猪加速出清。截至8月12日，全国商品猪出栏体重为128.55千克，较6月初的134.9千克下降4.7%。同时，150kg以上大猪出栏占比为10.59%，环比上月下降4.23%，已连续十二周下降。

　　猪肉进口量继续下滑，进口猪价不再具有成本优势。今年1-7月，中国进口猪肉累计265万吨，高点出现在3、4月份，当前进口量已经连续3个月在35万吨以下。据计算，6月份进口猪肉的价格平均为19.58元/公斤，与国内的猪价相比进口肉的优势不在。

　　两点超出预期

　　我国生猪产能提前半年完全恢复，同时猪群结构得到进一步优化。据农业农村部最新公布的监测数据，7月末全国能繁母猪和生猪存栏量分别恢复到2017年年末的101.6%、100.2%，提前半年实现恢复目标，产能恢复速度之快超出市场预期。

　　受恶劣天气、疫情等突发事件影响，部分生猪出栏节奏有所加快，同时疫情反复使得集体消费再次受到抑制。

　　向前看，我们认为生猪产能已完全恢复，下半年供应大概率维持宽松，消费预期仍存不确定性，猪价将在供需博弈中动态修复。

　　下半年，猪企出栏量或将继续增加。对比主要上市猪企5-6月公布的2021年度生猪预期出栏量（牧原：3600-4500万头；温氏:1200万头；正邦：2000万头；天邦：800万头）与1-7月累计已出栏量（牧原：2044.7万头；温氏：596.6万头；正邦：874.8万头；天邦：213.5万头），我们按企业出栏预期推测，下半年牧原、温氏、正邦、天邦等企业生猪出栏量仍有较大提升空间，供给压力或将进一步释放。

　　冻猪肉库存较为充足。截至8月12日，全国冻品猪肉库存占比23.56%，较去年同期高出9.95个百分点。下半年，我们预计猪肉进口可能会进一步减少，但目前较高的冻品库存仍需市场消化，这将进一步增加猪肉供应端的压力。

　　疫情防疫常态化背景下，消费仍存不确定性。一方面，9月后，全国高校陆续开学，新学季开始，高校食堂采购会有所提高；另一方面，三季度后期，我国即将进入传统的节日期，大概率利好猪肉餐饮消费。但是我们需要注意，当前疫情境外输入性病例每日仍有增加，在国内疫情防疫逐步常态化的背景下，我们认为今年消费旺季需求或将不及往年，消费端不确定性较大。

　　我们认为在供给大概率增加的背景下，需求端的恢复情况直接影响价格的走势。

　　供给量的大概率增加，或将对价格形成压制。据我们分析，能繁母猪存栏量与生猪平均价存在滞后负相关性，即当期能繁母猪存栏量与五个月后的生猪价格存在明显负相关，相关系数可达-0.7。当前，我国能繁母猪存栏量4564万头已恢复到2017年年末的102.1%。同时，二元母猪占比明显回升，猪群结构进一步优化。虽然，农业农村部预计7月能繁母猪存栏量环比小幅下跌0.5%，但是4500万头以上的绝对存栏仍是近年来高位，这将对下半年我国生猪价格形成抑制。

　　我们认为，下半年供需博弈是关键，在供给大概率增加的背景下，需求端的恢复情况直接影响价格的走势。在需求端预期增加的前提下，鉴于基本面发生的变化，我们对前期报告中的价格预测进行下调，将三季度生猪出栏均价由22元/千克下调至17元/千克。同时，虽然四季度是生猪消费旺季，但需求端仍存较大不确定性，我们预计年底全国生猪现货均价突破20元/千克的可能性已经较小，鉴于南北方地区的价格差异，我们将四季度生猪出栏均价由23元/千克下调至19元/千克。

　　正文

　　现货跌势再起，期货再创新低

　　七月初以来，国内生猪期现货价格延续下跌走势。具体来看，截至8月18日，期货主力合约结算价为15955元/吨，创上市来新低，较7月初下降17.18%。生猪现货价格在7月初小幅反弹后，并未持续走高，而是再次进入震荡下行通道。目前，辽宁、河南、四川、广东等主要省份外三元生猪价格分别为14.05元/千克、14.85元/千克、14.65元/千克、16.35元/千克，分别较7月高点下降12.19%、10%、9.01%、3.82%。我们认为，本次生猪期货价格的再次探底，表面上看是现货价格维持低位震荡，期货主力合约临近交割月，期现货价格逐渐收敛，主力合约价格不断贴近现货，基差走强回归，但深究价格变化背后的原因，供求关系的变化才是导致生猪价格再次突破低位根本原因。

　　我们在6月30日发布了《生猪价格：触底反弹，但难有突破》的报告，梳理了7月之前我国生猪基本面相关信息，预计三季度生猪价格或将逐步止跌企稳，同时受消费端季节性回升影响价格大概率有所反弹，但反弹幅度有限。现阶段三季度已过半程，回看市场基本面发展，三点符合我们之前的预期：一是7月7日开始，国家已启动三轮政策性收储稳定猪价；二是大体重猪逐步出清；三是猪肉进口量逐步收窄。但也有两点是我们之前并未预料到的，使得猪价并未如期反弹。一是我国生猪产能恢复势头超预期，能繁母猪存栏量已超过2018年水平，恢复到2017年年末的102.1%，市场看涨预期进一步被打压；二是天气和疫情等突发事件。7月以来，多地暴雨、台风频发，恶劣天气使得部分养殖户出栏速度有所加快，同时多地疫情有所反复，集体消费再次受到抑制，消费端季节性复苏被动延迟。

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