中信证券明明：警惕新一轮美债利率上升的风险

　　文丨明明债券研究团队

　　核心观点

　　9月FOMC议息会议后，美债收益率在短暂低位震荡后连续拉升，突破1.45%，高点接近1.47%。近期上行原因包括：（1）鲍威尔讲话偏鹰，美联储加息预期提前；（2）英挪央行齐放鹰，全球货币政策收紧在即；（3）美国财政预算预计将在近期通过，经济增长预期上修。后续美债利空因素较多，需警惕新一轮美债利率上升风险，年内或将上行至1.8%左右。

　　9月FOMC议息会议后，美债收益率在短暂低位震荡后连续拉升，突破1.45%，高点接近1.47%。首先，从实际利率和通胀预期的角度来看，本次美债收益率上行由二者共同上行引起，其中，9月22日-24日，10年期TIPS利率上行9bps，10年期盈亏平衡通胀率上行6bps，实际利率的上行是本次美债利率上行的主因。其次，从期限利差的角度来看，9月22日-24日，2年期美债利率上行4bps，10年期和30年期美债利率均上行15bps，长端利率上行幅度更大，期限利差有所走阔。

　　美债利率上行原因一：鲍威尔讲话偏鹰，美联储加息预期提前。作为全球货币政策的风向标，美联储首先发出鹰派信号，9月美联储FOMC议息会议声明首次明确提及Taper相关内容，同时点阵图显示加息预期再度提前，同时，会议最超市场预期的内容在于美联储主席鲍威尔偏鹰派的讲话。在点阵图和鲍威尔鹰派讲话下，根据芝加哥商品交易所的数据，市场对于美联储将于2022年加息的预期有所上升，对于美债利率正在重新定价，导致利率开始上行。

　　美债利率上行原因二：英挪央行齐放鹰，全球货币政策收紧在即。随着美联储货币政策开始转向，全球货币政策的风向也开始发生变化，在9月FOMC议息会议后，英国央行放出鹰派信号。在英国央行释放鹰派信号后，英债利率迅速飙升，带动美债利率上行。除了英国央行释放鹰派信号外，挪威央行更是成为新冠疫情爆发后首个加息的主要发达国家央行，全球货币政策收紧在即。

　　美债利率上行原因三：美国财政预算预计将在近期通过，经济增长预期上修。近期美国3.5万亿美元财政预算决议取得显著进展。同样是在9月23日，美国国会参议院多数党领袖舒默表示，白宫和国会参众两院就（任何形式的最终版本）支出法案的预算收入框架达成一致。当前民主党和共和党就3.5万亿美元财政预算、5500亿美元基建法案以及提升债务上限等议题僵持不下，而舒默的这一表态则显示3.5万亿美元财政预算决议的推进有了进一步实质性进展，或许预示着后续财政预算决议的投票将大概率获得通过。财政预算通过在即，同时疫情接种进度进一步推进，叠加美国消费仍有韧性，市场对于美国经济增长的预期有所上修，带动实际利率上行。

　　后续展望：警惕新一轮美债利率上升风险，年内美债利率或将上行至1.8%左右。首先，美国债务上限问题将大概率得到解决，或将彻底改变美债的供需关系，推升美债利率。其次，全球货币政策转向几成定局，在全球主要发达国家央行购债规模缩减、加息预期升温等因素影响下，美债利率面临上行压力。最后，疫情扰动难改复苏趋势，美国经济基本面仍在复苏过程中，实际利率仍有上行空间。后续美债利空因素较多，需警惕新一轮美债利率上升风险，年内或将上行至1.8%左右。

　　正文

　　美债收益率突破1.45%

　　9月23日FOMC议息会议后，美债收益率在短暂低位震荡后连续拉升，突破1.45%，高点接近1.47%。在9月FOMC议息会议声明公布后，由于声明仅提及“如果进展大致如预期，则资产购买步伐可能很快就会放缓”，并未对Taper给出细节指引，10年期美债利率有所下行，一度跌破1.3%；但此后鲍威尔在新闻发布会上的讲话意外偏鹰，10年期美债收益率迅速拉升至1.344%。议息会议后，10年期美债利率延续上行势头突破1.45%，截至9月26日，其高点接近1.47%。

　　本次美债收益率上行由实际利率和通胀预期共同上行引起，其中实际利率涨幅较大，同时，期限利差走阔，收益率曲线变陡。首先，从实际利率和通胀预期的角度来看，本次美债收益率上行由二者共同上行引起，其中，9月22日-24日，10年期TIPS利率上行9bps，10年期盈亏平衡通胀率上行6bps，实际利率的上行是本次美债利率上行的主因。其次，从期限利差的角度来看，9月22日-24日，2年期美债利率上行4bps，10年期和30年期美债利率均上行15bps，长端利率上行幅度更大，期限利差有所走阔。二者共同体现出市场对于美国经济基本面走强的乐观预期，我们认为，本次美债收益率上行主要包括以下三个方面的原因。

　　原因一：鲍威尔讲话偏鹰，美联储加息预期提前

　　作为全球货币政策的风向标，美联储首先发出鹰派信号，9月美联储FOMC议息会议声明首次明确提及Taper相关内容，同时点阵图显示加息预期再度提前。9月FOMC议息会议声明首次明确对缩减购债规模给出信息，即“如果进展大致如预期，则资产购买步伐可能很快就会放缓”，表明美联储货币政策转向在即。同时，新的点阵图和经济预测显示加息预期有所提前，所有决策者都预计到2021年底联邦基金利率将维持在接近零的水平，有9位委员预计将在2022年加息，17位委员预计将在2023年加息，2024年可能加息6-7次。在经济预测中，美联储下调了今年的GDP增速预测，但上调了2022年和2023年的GDP增速预测，同时大幅上调今年的通胀预测，小幅上调2022年的通胀预测，表明美联储对于长期经济增长乐观，对于通胀较为担忧。在高通胀和金融稳定的压力下，美联储可能比市场预期更早收紧货币政策。

　　9月FOMC议息会议最超市场预期的内容在于美联储主席鲍威尔偏鹰派的讲话。美联储主席鲍威尔一贯以鸽派著称，他在今年以来的多次讲话中一直保持宽松立场，而在本次FOMC会议后的讲话一改往日鸽派风格，对于Taper节奏给出了进一步指引。他表示：Taper在通货膨胀方面已经取得了实质性进展；就自己和许多FOMC成员而言，就业问题取得了实质性进展；现在是缩减资产购买的时候了，如果经济走势继续与预期一致，可以很容易地在下次会议上采取紧缩措施，缩减购债规模可能在明年年中左右结束。

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