仍是千亿顶流

经历了二季度的消费股回调，和短期业绩波动，基金投资者对待张坤管理的基金态度怎样?

答案只能用：不抛弃、不放弃来形容。

二季报最新数据显示，张坤的管理规模合计超过1344亿元，较1季报数据仍然有所增长。

遥想年初市场回调时，有人创造出 “快逃”的表情包。二季报显示，张坤和他的基民都没有“跑”。

不过，从开放式基金份额变动情况看，不考虑有3年持有期限制的易方达优质企业，张坤管理的另外3只基金仅易方达亚洲精选在2季度有份额的净增长，易方达蓝筹、易方达中小盘均有份额的净减少。

当然，这与张坤管理的部分基金仍然限制申购或暂停申购有关。

未来判断难度只增不减

在2季报中，张坤谈到，二季度，虽然偶有疫情，但国内的企业经营活动和居民生活基本恢复正常，同时货币政策保持宽松。全球来看，随着疫苗的接种，各国的企业经营活动也开始缓慢恢复。

股票市场方面，二季度分化较为明显，新能源、汽车、电子、医药等行业表现较好，而农林牧渔、房地产、家电等行业表现相对落后。

疫情后，随着全球流动性的放松，全球股市都有了显著上涨。对于一些市场公认长期有成长空间行业(科技、医药、消费、新能源)中的优质公司，除了业绩增长的驱动，估值也得到了显著的提升。面对越来越高的市盈率水平，对企业的估值方法也越来越多采用远期(如2025年甚至2030年)市值贴现回当年，似乎只有这样，投资者才能获得一个可以接受的回报率水平。

无疑，这样的环境对投资人判断正确率的要求是很高的。张坤发现，对于一些公司，在各种假设都兑现的情况下，可能未来5年能赚取贴现率或者比贴现率略高的收益率水平，但是一旦错误，可能就要面临30%甚至50%的股价下跌。在一个流动性宽裕、资本焦虑地寻找高回报率领域的环境下，未来几年，不少行业面临的竞争程度恐怕比过去5年更为激烈。

回首他自己以往的判断，发现有不少错误。他认为，对于未来5年行业竞争格局的判断难度恐怕只增不减。综合来看，如果正确，可能只获得一个平庸的回报率，但一旦错误，却面临不小的损失。在这样的赔率分布下，对于投资来说显然是高难度动作。

在这种情况下，要么在热门行业进行深入研究，试图获得更高的概率确信度，要么在不那么拥挤的行业，稍微牺牲一些概率，承担多一点不确定性，获得更佳的赔率回报。

他表示，他经常这样审视组合，如果股市暂停，5年后恢复交易，每个企业能带来多少的预期复合收益率，从目前的判断来看，未来几年预期回报率下降可能是难以避免的。

基金仓位普遍下调

在旗下4只产品的季报中，张坤都谈到了二季度股票仓位略微下降，并对结构进行调整的情况。

与1季报数据相比，易方达蓝筹股票仓位约降低2个百分点左右，易方达亚洲精选、易方达优质企业仓位约降低4-5个百分点之间。这3只基金股票仓位均在9成上下。而易方达中小盘仓位降低明显，从1季报的94%以上骤然降低至71%左右。

这也是张坤管理的易方达中小盘基金期间，季末股票仓位最低的一次。

上一次接近如此低仓位是在2017年年中，当时的股票仓位约为72%左右。

增加电子、医药、银行的配置

具体的组合结构方面，张坤管理的各个基金茶品并不相同。

易方达蓝筹基金降低了计算机等行业的配置，增加了电子等行业的配置。易方达中小盘基金降低了食品饮料等行业的配置，增加了计算机等行业的配置。易方达优质企业三年持有基金降低了计算机等行业的配置，增加了医药、银行等行业的配置。

在易方达亚洲精选基金上，张坤降低了消费等行业的配置，增加了银行、地产等行业的配置。

此外，从具体的持仓看，易方达中小盘十大重仓股保持不变，(数据来源：wind)

反思长期投资框架的假设

2季度，部分重仓股回调，显然对张坤颇有触动。

尤其是，期间被新东方、好未来等教育股的股价明显下调。

张坤在易方达亚洲精选中特别谈到，二季度，教培企业受政策预期影响股价跌幅较大，对基金净值产生了一定的负面影响，也使他反思长期投资框架中的一些假设，希望能够将其进一步完善。

易方达亚洲精选也显示，好未来(TAL.US)、新东方(EDU.US)、STAAR Surgical Co(STAA.US)退出前十大重仓股，中国邮政储蓄银行(01658)、中国海外发展有限公司(00688)、唯品会(VIPS.US)新入前十大重仓股。

目前看起来，对教育股，张坤应当已经有所减仓。

易方达蓝筹2季报前十大重仓股中，对比1季报，爱尔眼科为新入十大重仓股者，平安银行则退出前十大。

不过，2020年4季报时，爱尔眼科亦在易方达蓝筹前十大重仓股。此次现身与当时持股数量变化亦不算大，因此1季报时退出与2季报时的进入前十大，更大可能性是由于股价波动带来的影响。

易方达优质企业前十大重仓股信息显示，爱尔眼科、平安银行新入前十大重仓股，华兰生物、锦欣生殖(01951)则退出前十大重仓股。

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