经济学家：从人口结构变化趋势看，2030年，中国房价可能回归到2016年水平

图/视觉中国

人口红利的消退（老龄化与少子化）是中国乃至全球经济增长面临的长期、刚性约束。历史上，战争、饥荒、病菌和自然灾害等是影响人口数量与结构变化的重要因素。二战后的和平发展与技术进步使人类在很大程度上克服了各类“生存危机”，平均预期寿命显著提升。随着战后“婴儿潮”一代渐渐步入老龄化，曾经的人口红利转变为“人口负债”，这对经济增长和大类资产价格有深刻含义。

中国的人口红利“来得快，去得也快”。在中国居民资产配置结构中，房地产尤为重要。西方国家近百年的经验显示，房价与人口红利（生产者/消费者，即劳动年龄人口/非劳动年龄人口）总体呈正相关关系。本文根据未来30年中国人口结构的变化趋势，估算了其对房地产价格的影响。结果显示，假定其他条件不变，截至2030年和2050年，人口结构变化将分别使中国实际房地产价格下降约6.71%和20.1%，分别回归到了2016年和2007年的水平。

在居民资产配置中，房地产占比与劳动年龄人口占比呈正相关关系。本文估算的结果显示，代表性中国家庭总资产中的20.71%（约23.7万元）需进行再投资，意味着全国当下共有约117.12万亿元的资产总量需进行再配置。

人口与地产价格：100年特征事实

相比于其他经济因素，人口如草灰蛇线，隐于不言，细入无间，暗藏于经济的变动中。人口及其相对结构是一个慢变量，但其对资产的影响并不是慢速线性外推的，人口结构中蕴含着的经济增长、风险、债务等宏观经济力量往往会在人口转折期突然释放，引起资产价格的波动放大（彭文生，2013）。

作为大类资产的重要类别，地产的特殊属性和地位源于其与金融系统的密切联系，从地产的分析视角出发，虽然流动性、土地供应等因素会在一定期间内掩盖长期趋势，但人口变迁是难以改变的趋势性力量，地产的周期变化本身就与人口密切相关。人口增长催生的包含建筑、水泥在内的“人口敏感型投资”（Kuznets，1930）构成了库兹涅茨周期，继而触发经济、总供给的周期性波动。

对于房地产而言，关键的人群是劳动年龄人口，放在长周期来看，人口总量很重要，但人口结构对房地产更加重要，不同年龄组人群对应着不同水平的地产需求。劳动年龄人口是经济生产的主力，也是房地产需求的主力。而人口经济学中的非劳动人口则会对劳动生产率、资本形成和储蓄率产生负面影响（Choudhry等，2016）。把年龄在15岁-64岁之间的人口定义为生产者（也称为抚养者），15岁以下和65岁以上的人口定义为消费者（即被抚养者），生产者/消费者的比值越高，意味着人口红利越丰富，劳动生产力越高，抚养负担更小。

劳动年龄人口对地产的需求有直接或间接两种渠道，直接是指个人房地产购买与配置需求；间接是指通过支撑经济增长的方式作用于房地产价格。常被忽视的是居民资产配置对房价的影响：在人口红利丰富时期，劳动力供给充足，储蓄上升，资金条件充裕，投资率也更高，为经济增长提供了额外的源泉，从而也对地产价格形成了支撑。分析美国、日本、韩国、德国、英国、法国近100年来的人口-房价的经验关系，我们总结出三项特征事实。

房地产价格的上涨主要发生在生产者对消费者比值的上升期。虽然细节不尽相同，房价与人口结构并不完全同步，但各国房地产价格的上涨与生产者相对比重上升离不开关系。典型的如日本20世纪80年代、欧洲90年代，美国21世纪初。

地产价格的下跌一般对应生产者对消费者比值的下降。生产者/消费者比值下跌，对应了人口红利的消退，削弱了地产配置需求与经济的增速，典型的如美国的20世纪60年代，日本2000年以后的时期。

人口红利达峰期前后，房地产价格波动性增加。典型的是日本20世纪70年代与90年代、美国2008年前后、德国2000年前后。美国、德国、法国、英国、日本的房价在人口红利达峰前后的6年内均出现了较大的波动。人口结构转折对地产的负面影响并不完全是住房需求衰退导致的，人口结构达峰对应的往往是经济中债务风险、经济增长逻辑的转变，这导致房地产下跌力量的集中释放。

美国。1900年以来，以生产者/消费者超过2（抚养比低于50%）为标准，美国共出现了三轮人口红利期，两轮人口负债期。人口红利期均对应着房价上涨，人口负债期均对应的是房价的下行。

第一轮房价上涨时期是20世纪30年代至50年代初，美国出现约20年的人口红利期，实际房价上涨约68%。第二轮上涨时期是70年代初至80年代末，战后婴儿潮进入劳动市场，劳动人口增加，通胀缓解，经济增速上涨。第三轮上涨时期是90年代末至今，这一阶段回声潮人口步入劳动市场。

从房价下跌期来看，两轮房价下跌期分别在1900年至1929年之间和50年代中后期至70年代初，美国均处于长期的人口负债期，后者更是美国20世纪规模最大的人口负债期，伴随着人口负担增加，60年代经济增速放缓，70年代通胀抬升，都压制了地产实际价格上涨。

美国人口结构达峰前后地产价格的震荡往往加剧。最明显的是1989年和2008年，分别发生了储贷危机和次贷危机。人口红利时期积累的储蓄、债务杠杆无法得到持续支撑，即便不是直接导火索，人口也构成了美国地产危机的底层逻辑。

需要强调的是疫情以来房地产价格的异常攀升。2020年，美国房地产价格上涨约10.2%，超过了2006年时期的峰值，但与2006年相比，美国生产者/消费者已处于下行期，人口抚养比已上升至50%以上。

参考美国的房价历史，每一轮人口红利进入人口负债的转换期都出现了房地产价格的震荡。第五次康波周期以来，资本账户开放和金融全球化导致全球房地产价格同步性增强，风向标就是美国地产市场，美联储货币政策变化有显著的外溢效应，当美国的金融条件发生变化或逆转，房价风险将传导至中国市场，随着美联储非常规政策退出的脚步渐行渐近，国内需保持相对克制的流动性条件。

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