财信证券：中国中免提交港股上市申请 维持“推荐”评级

　　财信证券发布研究报告称，【中国中免(601888)、股吧】（601888）（601888.SH）提交港股上市申请，推进全球化布局进程。预计公司2021-2023年营业收入分别为882.85/1303.57/1612.86亿元，归母净利润分别为121.31/173.13/208.26亿元，EPS分别为6.21/8.87/10.67元，净利润增速分别为97.88%/42.89%/20.43%，归母净利润增速分别为97.57%/42.72%/20.29%，当前市值对应业绩分别为50x/35x/29xPE给予公司2022年40-50xPE，合理区间为354.80―443.50元，继续维持公司“推荐”评级。

　　财信证券指出，公司发布公告称于6月25日已向香港联交所递交发行上市申请，公司计划发行H股股数不超过本次发行后公司总股本的8%(超额配售权行使前)，并授予国际承销商不超过上述发行的H股股数15%的超额配售选择权。

　　财信证券主要观点如下：

　　事件概览：公司发布公告称于6月25日已向香港联交所递交发行上市申请，公司计划发行H股股数不超过本次发行后公司总股本的8%(超额配售权行使前)，并授予国际承销商不超过上述发行的H股股数15%的超额配售选择权。根据H股招股说明书，公司此次募资主要用途有：1）拓展海外渠道；2）巩固国内渠道；3）促进产业链延伸；4）改善供应链效率；5）巩固上有采购体系；6）升级信息技术系统；7）市场推广和完善会员体系等。

　　赴港上市，公司全球化进程加速。根据H股招股说明书，公司拥有全国最多的免税店，现经营194家店铺（大陆188间店铺+港、澳、柬埔寨6家店铺），已成为全球最大旅游零售商，2020年在国内免税市场市占率达到92.3%，在全球旅游零售市场中占据22.6%，均位列第一。我们认为，公司兼具规模与成长优势，此次赴港上市一方面有望提升公司国际知名度，另一方面将有利于公司积极拓展新店、优化供应链以巩固国内免税地位且拓展海外业务。

　　公司亮点：多品牌+核心渠道+强供应链，公司龙头地位稳固

　　（1）品牌优势：品牌矩阵有望日臻完善，客单价有望提升。三亚国际免税城一期二号地定位精奢，且据南海网报道该项目有望引进LV、爱马仕等高端奢侈品牌。我们认为，未来公司的品牌矩阵将全方位涵盖顶级奢侈品牌、主流香化品牌、时尚精品品牌、知名烟酒品牌等，其中顶奢品牌如若顺利落地将极大拉升客单价。

　　（2）渠道优势：占据离岛、机场、市内核心渠道，流量丰富。离岛渠道方面，2020年公司实际控制三亚国际免税城、三亚凤凰机场店、海口日月广场店、美兰机场店和琼海博鳌免税店等共5家离岛免税店，此外海口国际免税城预计于2022年6月开业，三亚国际免税城一期二号地块购物区也预计于2023年开业。我们认为，两大自有物业届时将继续吸纳海口、三亚两地的流量，提升购物转化率；机场渠道方面，公司运营机场免税店60家，覆盖北上广一线机场以及港澳国际机场，拥有2020年国际旅客吞吐量前10大机场中的9个机场的免税经营权。我们认为，在全球通航恢复正常后，核心枢纽机场的流量将给公司业绩带来边际增长；市内渠道方面，公司目前已经运营9家市内免税店（5家大陆+4家海外），截至2021年6月，公司正在推动武汉、西安、广州、天津、成都、长沙等市内免税店的项目建设。我们认为，待市内免税店政策落地后，优质地段的市内免税店将为公司创造新的业绩增长点。

　　（3）供应链优势：直采渠道较多，物流能力强劲。公司目前已与全球范围内超过370个供货商和近1000个品牌建立了直采渠道，同时凭借强大的规模优势，与竞争对手相比拥有更低的采购单位成本。此外公司的自有物流体系强大，在供货量和供货速度上与竞争对手相比有明显优势，未来公司将投资开发深圳、海南两地的物流中心，我们认为公司的经营效率将长期高于同业水平。

　　在消费回流和免税政策改革的大趋势下，免税行业将进入行业高速发展期。今年是离岛免税政策红利快速释放期，现阶段疫情尚未稳定，海内外疫情差异将加速消费回流，同时疫情期间机场免税恢复速度较慢，中短期内公司业务的动力仍将来源于离岛免税以及线上业务。消费回流大基调下的免税增量空间广阔，有序错位竞争下公司龙头地位难以撼动，且考虑到公司的离岛免税业务将持续迎来增长、机场免税业务尚有租金谈判空间、市内免税市场在政策放开后想象空间大。

　　风险提示：免税政策不及预期;免税牌照发放数量超预期、行业竞争加剧;线上直邮发展受阻;机场招标租金风险;市场资金风格显着变化等。

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