爱旭股份，200亿狂欢背后

“信守承诺”的美德，在资本市场上值多少钱？A股“最新标价”为209亿元。

2022年5月6日，爱旭股份同时发布了“1元回购9亿股注销”和“实控人16.5亿元定增认购”的两份公告，被视为股价上涨的两大利好。

资本市场则早在4月27日就有了反应——爱旭股份股价连涨8个工作日，其中6个连续涨停板，股价从4月26日的10.71元/股，一路飙升至目5月11日的21.1元/股，5月12日终于“偃旗息鼓”，小幅回落至20.96元/股。

两周时间，爱旭股份市值上涨了209亿元。

股价一路高歌，股民欢天喜地，公司实际控制人、董事长陈刚则一边赢得“愿赌服输”的美名，一边因股价上涨，基本保住了自己的财富“基本盘”。

但市界研究财报后发现，一派祥和的景象下，爱旭股份事实上有着极大的资金压力，在光伏行业缺钱的背景下，是一个极端的存在。

01、愿赌服输？

故事还要从爱旭股份的上市说起。

成立于2009年的爱旭科技，一直从事太阳能晶硅电池的研发、生产和销售，2017年将实验室管式PERC技术推向量产应用，2018年单晶PERC电池全球出货量排名第一。

PERC电池技术起源于上世纪80年代，全称为Passivated Emitterand Rear Cell，即钝化发射极及背局域接触电池。与常规电池相比，PERC电池最大区别在于背面介质膜钝化，明显提升了电池的转换效率。

2019年，净资产15.3亿元的爱旭科技，以58.85亿元的评估值，借壳ST新梅，成功登陆A股市场，上市公司也改名为爱旭股份。爱旭科技的实控人陈刚以直接持有上市公司35.5%的股权（与一致行动人天创海河基金、珠海横琴嘉时合计持有上市公司41.22%股权），成为爱旭股份实际控制人。

但高估值对应的是三年的业绩承诺，按照约定，置入资产爱旭科技2019年至2021年需要分别完成4.75亿元、6.68亿元和8亿元的净利润，否则陈刚等承诺方需以持有的上市公司股份进行补偿。

三年过去了，4月30日，2021年年报一出，爱旭科技三年实现的累积净利润只达到当初业绩承诺的40.82%，尤其是2021年亏损2.49亿元严重拖了后腿。

于是，5月6日上市公司公告称，将以1元回购陈刚等业绩承诺方合计持有的上市公司8.98亿股股份，并予以注销，公司总股本将从20.36亿股减少至11.39亿股。

完成回购之后，陈刚对上市公司持股比例将从32.2%降至20.57%，其与一致行动人的合计持股比例则从37.34%降至23.8%。

按照5月5日上市公司14.41元/股的价格，陈刚及其一致行动人合计将被回购并注销的4.89亿股，价值70.46亿元。

通常来说，回购并注销股份是许多上市公司业绩补偿或提振股价的一种方式，逻辑是公司价值不变，但股票数量减少，自然带动股价上涨。

爱旭股份此次如此大比例的股份回购和注销，自然也会带动股价大幅上涨，于是就有了文章开头股价大涨的壮观一幕。

如果以此轮股价上涨前，即4月26日的股价和市值为基准，那么股价涨到当前的20.96元/股，已经完全抵消了注销股份对爱旭股份整体市值的影响，但陈刚及其一致行动人的损失尚未被完全抵消。

值得注意的是，实控人陈刚在履行承诺注销股份的同时，也推出了一份定增预案，客观上同样能够弥补股份注销的损失。

根据公告，陈刚及其控制的珠海横琴将以10.17元/股的价格认购上市公司不超过1.62亿股股份，陈刚及其一致行动人对上市公司持股比例，将回升至33.3%，接近注销股份前的水平。

由于《证券法》规定，非公开发行股份的定价，应不低于会议决议公告日（即5月6日）前20个交易日公司股票均价的80%，而爱旭股份此轮股价上涨前又处于一个相对底部位置，赶在公布回购注销计划的同时公布定增预案，不仅可以采用足够低的认购价格，还能更大程度地吃下股价上涨的红利。

截至当前，陈刚及其一致行动人拟认购的1.62亿股股份，已合计浮盈17.48亿元。

简单算一笔账——假设股份注销和完成定增后，爱旭股份的股价均不低于20.96元/股的现价，那么陈刚及其一致行动人在定增后持有的上市公司股份数量虽然从7.6亿股减少至4.33亿股，但持股比例并无明显下降，对应市值更是已经比公告回购前要高出近10亿元。

只要再来一个涨停板，股价涨到23元，那么连16.5亿元的定增资金也赚回来了。

一系列颇为巧妙的资本运作之下，乍一看实控人陈刚失去了大量股份，还花了16.5亿元定增认购，但得益于股价连续上涨，总财富无明显缩水，可能还会有一定增长，顺带赚了一个“愿赌服输”的美名。

不论刻意与否，这确实都是一步“亡羊补牢”式的好棋。

02、票据的“秘密”

当然，连续6个涨停板不仅惠及大股东，也让爱旭股份的小股东们欢天喜地，雪球上还有股民直夸陈刚为“真男人”。

但一片祥和的景象下，爱旭股份的最新财报中，其实蕴藏着相当大的资金压力。

通常来说，衡量一家上市公司资金压力时，可以对比短期带息债务和账面货币资金，如果后者基本能够覆盖前者，或者虽有一定缺口，但未来现金流增长可观，那么也算勉强过关。

按照这个标准，爱旭股份2021年末货币资金达到27.07亿元，甚至高于一年内到期的带息债务26.83亿元，应该是没有太大压力的。

但这种衡量方式有几个前提条件，一是账面货币资金大多不受限制，可以随时调用；二是应收账款及票据（简称“应收”，下同）与应付账款及票据（简称“应付”，下同）之间保持一定平衡，应收大致能够覆盖应付。

而这两个前提条件，在爱旭股份身上均不适用。

货币资金方面，爱旭股份2021年末账面27.07亿元货币资金中，有20.95亿元属于受限资产，原因是作为应付票据的保证金。爱旭股份真正能灵活调用的银行存款其实只有6.12亿元，远远低于27亿元的短期带息债务。

与此同时，其受限制的货币资金在货币资金总额中占比达到77.4%，在A股同行业中已经居于最高水平。

再者，对比爱旭股份应收和应付，2019年至2022年3月末，两者的差距逐渐拉大，2021年末应付已经是应收的6.13倍——这也是同行业上市公司中应付应收之间达到的最高倍数。

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