IPO观察既未满产为何仍“激进”扩张？聚合科技新增产能或“消化不良” 大客户“依赖症”仍待缓解

　　财联社（广州，记者 关婉怡）讯，“风电抢装潮”、“碳中和”等大背景下，风电上游企业纷纷走上了融资扩产的道路。聚合科技此前披露的招股书显示，公司计划募资2.04亿元，分别用于风电叶片用环氧树脂的扩产、建设研发中心和补流。

　　根据公司方面的预测，环氧树脂项目达产后，公司的风电叶片用环氧树脂类产品的产能将大幅增加，但截至去年公司产能利用率并未饱和。从行业周期来看，风电抢装潮过后，行业大概率会陷入阶段性的低迷，聚合科技此番增加的产能将如何消化，值得关注。此外，聚合科技对大客户明阳智能（601615.SH）的依赖与日俱增，这或许也将是监管部门重点关注的风险点。

　　激进扩产或致“消化不良”

　　聚合科技的主营业务为风电叶片用环氧树脂、电子封装用环氧树脂、粉末涂料、有机硅树脂和其他新型符合材料等产品的研发、生产和销售。从公司披露的收入构成来看，近三年环氧树脂的营收占比均在7成以上，且持续攀升，2020年已超86%。

　　聚合科技此次募投的两大主力项目分别为“树脂类新材料生产及技术改造项目（第二期）”和“1万吨树脂类新材料新建项目”，两者均为风电叶片用环氧树脂的扩产项目。换言之，项目达产后，聚合科技对风电叶片用环氧树脂产品的依赖将会有增无减。

　　受国家补贴陆续退坡影响，风电行业在去年和今年掀起了“抢装潮”。但结合历史数据来看，曾数次出现“抢装潮”过后，风电行业遭遇“滑坡”的先例。如在2008年抢装潮后，2011年行业装机量出现下滑，2012年装机量跌入阶段性低谷。而在2012-2015年“抢装”后，2016-2017行业内已出现明显滑坡。

　　对此，聚合科技方面亦已表示，鉴于风电行业曾在2015年“抢装潮”后出现2017 年的“低谷”，在本轮2019年启动的“抢装潮”过后 ，一至两年内风电行业新增装机容量可能会出现大幅波动，公司风电叶片用环氧树脂业务可能因此面临下滑风险。

　　与此同时，在业内“疯狂抢装”的去年，聚合科技的产能利用率亦并未饱和。2018-2020年，公司总产能利用率分别为58.81%、69.33%、79.72%。而据聚合科技方面的预测，募投的项目达产后，公司风电叶片用环氧树脂产品的产能有望增加180%。面对可能会出现的“退坡期”，此次大幅扩产后，产能的消化问题可能会对聚合科技产生不小的困扰。

　　对此，记者向公司发出了采访函，但截至发稿尚未得到回复。公司前台电话则多次表示“董秘正在开会，无法转接”。

　　大客户“依赖症”有待缓解

　　值得关注的问题还有，聚合科技的业务高度依赖大客户。据招股书数据，公司对明阳智能近三年的销售金额分别为3886.82 万元、9324.28 万元、2.43亿元，占当期营业收入比例分别为26.76%、41.77%、61.53%，呈现逐年上升的趋势。

　　相比之下，第二大客户重通成飞对聚合科技的营收贡献却在下降。2019年，聚合科技对重通成飞的销售收入为1210.43万元，占当期营业收入的比例为5.42%。而去年，这一比例已降至2.27%。

　　第一大客户采购不断加码，无疑加大了聚合科技对明阳智能的依赖，同时亦增加了公司未来的业务风险。

　　有熟悉证券市场的人士在受访时表示，“对大客户的依赖是拟IPO企业一个敏感点，如果是单方依赖且公司主营业务又较为单一的话，或会被怀疑稳定性和成长性。”

　　行业集中度较高，或许是造成这一情况的主要因素之一。另一家拟IPO企业惠柏新材的第一大客户也是明阳智能，双方已建立合作关系达12年。明阳智能2018-2020年度在惠柏新材的采购金额分别达到1.64亿、2.82亿和6.27亿。此外，明阳智能还与惠柏新材参与联合研发相应产品。

　　对此，聚合科技方面则表示，公司对明阳智能的销售收入占公司营业收入的比例较高，主要系因为公司下游客户为风电叶片制造商和风电整机制造商，该行业企业规模大且集中度较高。此外，风电行业具有较高的准入门槛，进入了供应商体系，意味着相对稳定的合作关系。

　　亦有行业人士告诉记者，风电用环氧树脂的确存在一定的技术壁垒，产品需要相应的行业认证。一般需要先取得DNV-GL认证，而后再经过客户的“选拔”，被选中后方能切入供应体系。因叶片大小、性能不一选用的树脂品类可能有区别，加之部分客户会联合环氧厂做研发，所以对于同一风电零部件厂家来说，供应体系是相对稳定的。

　　尽管供应体系相对稳定，但记者对比发现，聚合科技风电用环氧树脂的毛利率近年来在持续攀升，且自2019年始已高于竞品公司。综合聚合科技和惠柏新材的招股说明书来看，聚合新材风电用环氧树脂近3个完整年度的毛利率分别为14.46%，18.03%、19.09%（含运费），而惠柏新材的毛利率则分别为16.84%、17.93%、10.73%。据惠柏新材介绍，在剔除2020年度公司对大客户明阳智能的折扣对售价的影响和运输费计入营业成本后，2020年度公司风电用毛利率为17.22%。

　　由此不难看出，由于大客户占比公司营收较高，在供应体系中有较大的话语权。与此同时，风机设备的价格多在中标时已确定，对原材料价格波动相对敏感。这意味着，一旦基础性原材料出现价格上涨的情况，其给环氧树脂厂商带来的成本压力将很难转嫁至客户身上。

　　而反观基础性环氧树脂的价格，由于今年以来持续上涨，且目前市场上已出现“低价竞争”的现象，聚合科技面临的压力可想而知。对此，聚合科技方面则表示，2021年1月以来，公司主要原材料基础环氧树脂国内采购价格持续大幅攀升，虽在4月下旬已开始回落，但公司2021年综合毛利率仍面临大幅下降的风险。

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