解运亮：四季度全面宽松的预期有所降温 财政发力的号角已经吹响
能耗双控导致工业增加值增速放缓。9月份，全国规模以上工业增加值两年平均增长5.0％，比8月份回落0.4个百分点。9月地方政府对于高能耗行业产能压降的力度有所加大。黑色金属冶炼、有色金属冶炼、化学原料、非金属矿物等中上游行业增加值增速均出现明显下降。结合《投入产出表》中各行业增加值占比，我们估算得出这4个高耗能行业的产能受阻拖累工业增加值约1.2个百分点。另一方面，出口产业链继续对工业生产起到重要的支撑作用，计算机通信、专用设备、电器机械等行业增加值维持高增长。
制造业投资维持韧性，基建投资两年增速小幅反弹，房地产延续下行。制造业投资两年平均增速与上月持平。分行业来看，中高端制造业投资增速较快。一方面由于工业企业利润、出口等领先指标依然表现亮眼，另一方面政策对于制造业，尤其是高技术制造业支持力度较大，我们认为制造业投资将继续向上修复。基建投资小幅回暖，未来地方债发行可能会进一步提速。房地产投资继续回落，四季度房地产信贷政策或将适度纠偏。
疫情扰动减弱，消费有所反弹。从结构上来看，第一，疫情扰动减弱，加上中秋节外出需求增加，餐饮消费显著好转。第二，手机等通讯设备消费大幅回升，和iPhone新机发布有关。另一方面，“缺芯”对汽车消费形成抑制。收入延续修复，但边际消费倾向有所回落。
GDP增速“破5”， 财政发力的号角已经吹响。今年一至三季度GDP当季同比增速分别为18.3％、7.9％和4.9％。前三季度经济增速达到9.8％，预计完成全年6％以上的经济增速目标问题不大。但另一方面，9月末中国人民银行行长易纲在《中国的利率体系与利率市场化改革》一文中指出“中国经济潜在增速仍有望维持在5％-6％区间”，而三季度GDP增速已经低于潜在增速水平，说明经济动能不足。央行三季度发布会中，央行对于货币政策有三点值得注意的信息，一是央行表明“从整个四季度来看，流动性供求的形势应当说是基本平衡的”，二是央行认为“十年期国债收益率在2.95％附近，总体处于较低水平”，三是提出要“发挥好结构性货币政策工具作用”。这三点都指向四季度全面宽松（包括降准、降息）的预期有所降温。从政策角度，年内房地产、能耗双控等监管放松的可能性也不大。整体来看，只有财政发力才能托底经济。在疫情汛情冲击减弱、专项债发行速度加快、重大项目加速落地的共同作用下，基建投资有望在年末对经济形成托底。
风险因素：疫情变异导致疫苗失效；国内政策超预期等。
正文
一、能耗双控导致工业增加值增速放缓
工业增加值同比增速继续走弱。9月份，全国规模以上工业增加值同比增长3.1％，前值为增长5.3％。两年平均增长5.0％，比8月份回落0.4个百分点。从环比看，9月份，规模以上工业增加值比上月增长0.05％，较上月下滑0.26个百分点。分项来看，采矿业增加值同比增速延续上升趋势，增长3.2％，较上月加快0.7个百分点。燃气及水的生产和供应业增加值同比涨幅明显反弹，从上月的6.3％上升至本月的9.7％。制造业增加值本月继续走弱，且下降幅度有所扩大，增速由上月的5.5％下降至2.4％，对本月工业增加值形成拖累。
能耗双控导致工业增加值增速放缓。9月地方政府对于高能耗行业产能压降的力度有所加大，粗钢产量环比下降11.4％，水泥产量下降4.7％。黑色金属冶炼、有色金属冶炼、化学原料、非金属矿物等中上游行业增加值增速均出现明显下降。结合《投入产出表》中各行业增加值占比，我们估算得出这4个高耗能行业的产能受阻拖累工业增加值约1.2个百分点。在能耗双控、环保限产政策的压力下，工业生产预计会持续受到影响。另一方面，出口产业链继续对工业生产起到重要的支撑作用，计算机通信、专用设备、电器机械等行业增加值维持高增长。
二、制造业投资维持韧性，基建投资两年增速小幅反弹，房地产延续下行
前三季度，全国固定资产投资（不含农户）397827亿元，同比增长7.3％，两年平均增长3.8％，比1-8月份回落0.2个百分点。
制造业投资维持韧性，两年平均增速与上月持平。1-9月，同比增长14.8％，两年平均增长3.3％，与1-8月持平。分行业来看，中高端制造业投资增速较快。1-9月，计算机通信、专用设备、电气机械等中高端制造业累计同比处于较高水平，分别为24.4％、25.2％、22.0％。一方面由于工业企业利润、出口等领先指标依然表现亮眼，另一方面政策对于制造业，尤其是高技术制造业支持力度较大，我们认为制造业投资将继续向上修复。
基建投资小幅回暖，未来地方债发行可能会进一步提速。1-9月份基础设施投资同比增长1.5％，两年平均增长0.4％，比1-8月回升0.2个百分点。9 月专项债发行继续加快，新增专项债发行 5230 亿元，高于8月的4896 亿元和7月的3403亿元。尽管如此，截至9月末，专项债发行进度仅达到64.8％，依然大幅低于往年。根据《21世纪经济报道》的消息，各地剩余新增专项债额度需于11月底前发行完毕，不再为12月份预留额度。这意味着地方债发行将进一步提速，四季度基建投资有望对经济形成支撑。
房地产投资继续回落，四季度房地产信贷政策或将适度纠偏。房地产开发投资同比增长8.8％，两年平均增长7.2％，比1-8月份回落0.5个百分点。9月房地产监管趋严， 1—9月份，商品房销售面积130332万平方米，同比增长11.3％；两年平均增长4.6％，较1-8月回落1.3个百分点。但需要注意的是，四季度房地产信贷政策或将适度纠偏。一是三季度央行例会提出“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”；二是10月15日中国房地产协会在京召开部分房企座谈会、摸底当前房企困难；三是央行在三季度发布会中表示，“部分金融机构对于30家试点房企‘三线四档’融资管理规则也存在一些误解，将要求‘红档’企业有息负债余额不得新增，误解为银行不得新发放开发贷款，企业销售回款偿还贷款后，原本应该合理支持的新开工项目得不到贷款，也一定程度上造成了一些企业资金链紧绷”。如果资金压力能够得到一定缓解，房地产投资有望边际改善。
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